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「日本株本格上昇」に導く3つの要因〜追加緩和は引き金に過ぎない？
2014/12/4
投資調査部 鈴木英之
日経平均株価は、リーマン・ショック前の高値1万8千円台が意識される水準に
日本株の上昇が本格化する可能性が高まってきました。前回、10月30日付のレポート「見えてきた日本株上昇の兆し」では、3つの視点から中長期的に日本株が上昇する可能性が大きいとの見かたをご説明しました。今回は、さらに、日本株上昇を加速させる要因が3つあることをご説明したいと思います。
その3つとは、（1）日銀による追加金融緩和の実施、（2）景気の腰折れが回避され、企業業績の拡大が継続する可能性が拡大、（3）日本最大の投資家「年金基金」の株式組入比率拡大、です。日経平均株価は、2007年2月26日に付けた18,300円というリーマン・ショック前の高値を回復する可能性が膨らんできたと考えられます。
図1：リーマン・ショック前に付けた1万8千円台が視野に入ってきた日経平均株価
- ※BloombergデータをもとにSBI証券が作成。2014年11月26日現在。
「日本株本格上昇」をもたらし得る「3つの理由」
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日銀による追加金融緩和の実施 |
10月31日に、日本銀行は大規模な追加量的緩和を発表しました。それを受け、日経平均株価は前日の15,600円台から、16,400円台まで大きく上昇しました。しかし、今後も基本的には日経平均株価の上昇が続く可能性が大きいと予想されます。
（1）日銀による金融緩和は、第1回目（2013年4月4日）はその「規模」において、第2回目（2014年10月31日）は、その「規模」と「タイミング」において、市場にサプライズをもたらしました。株式市場がサプライズの影響を消化しきるまでには一定の時間・値幅を要しそう（図2参照）です。ちなみに、第1回目の緩和後は、5月22日に高値（終値15,627円）を付けるまで、日経平均は約26％も上昇しました。今回はさらに、中長期的に、日銀による資金供給の更なる拡大を受け、マネー流通量が一層潤沢になることが予想され、需給面で株価を支えると期待されます。
（2）米ＦＲＢ（連邦準備制度理事会）による債券買い入れ（量的緩和）が終わった一方で、日銀の債券購入・バランスシートの拡大は加速するため、今後も円安・ドル高が進みやすいとみられます。図3は、日銀とFRBの金融緩和の強弱が、外国為替相場に影響を与えてきたことを示しています。2013年3月（日銀の第1次金融緩和の直前月）から2014年10月まで、日銀のバランスシートは64％も拡大し、FRBの40％拡大を上回りました。相対的に日銀の緩和度が強くなったため、ドル・円相場は円安・ドル高になりました。なお、2014年10月まではFRBの量的緩和も継続されてきましたが、11月以降は止まります。それにより日本銀行の金融緩和の度合いは強まることになります。従って、「日銀総資産／FRB総資産」のグラフは、これまでより急角度で右肩上がりになる公算が大きく、一層強い円安・ドル高要因になると予想されることになります。リーマン・ショック前の2007年6月に、ドル・円相場は1ドル124円でしたので、その程度まで円安・ドル高が進む可能性もありそうです。
図2：「第1回」は約30日で日経平均が26％超も上昇
日経平均株価データをもとにSBI証券が作成。日銀が金融緩和を発表した2013年4月4日、および2014年10月31日の前営業日からの日経平均株価上昇率を示している。なお、2014年は11月26日までの上昇率。
図3：金融緩和の強弱がドル・円相場に影響
Bloomberg、日本銀行、FRB（米連邦準備制度理事会）データをもとにSBI証券が作成。（※）日銀総資産／FRB総資産は、2008年7月末の両中央銀行の総資産を1として計算したもの。数字が大きいほど、日銀のバランスシートが、FRBより速いペースで拡大していることを示している。データは月足ベース。
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景気の腰折れが回避され、企業業績の拡大が継続へ〜消費増税延期も寄与？ |
日経平均株価は、日経平均予想EPS（一株利益）と予想PER（株価収益率）の掛け算になっているという側面があります。従って、予想EPSが上昇する（企業の予想利益が高まる）ことは、株価の上昇要因となります。その意味で、2014年春以降、概ね1,030〜1,040円で横ばいだった日経平均の予想EPSが、11月26日段階で1,062円へと上昇してきたことは、非常に重要な変化であるとみられます。なお、上場企業の2014年4〜9月期は過去最高益になった模様です。法人企業統計でも、四半期の経常利益は2014年1〜3月期の段階で既に過去最高益となっています。それまでは、リーマン・ショック直前が最高益でした。従って、その時の利益水準を超してきた現在、株価もリーマン・ショック直前の高値18,300円を付けても不思議ではないことになります。
今後も、以下の諸点から、日経平均の予想EPSは上昇し、株価の上昇につながる可能性は大きいと考えられます。
（イ）円安の影響を輸出企業等が十分織り込んでいないと考えられること
中間決算発表のタイミング（10月下旬から本格化）が、日銀の追加緩和発表と重なっていたことを考えると、追加緩和の影響は、業績予想にほとんど織り込まれていなかったと考えられます。今後予想EPSは、円安を織り込み、さらに上昇する可能性がありそうです。
（ロ）法人税減税が実施される可能性が大きいこと
来年度以降を展望した場合、さらに法人税率引き下げ効果が期待されます。現在、日本の法人実効税率は税前利益の35.64％ですが、数年でこれが20％台に下げられる見込みです。来年度については、取りあえずこれを2.5％引き下げるという案も出ているようです。仮に、法人税率が2.5％下がると、企業の純利益は税引き前利益の64.36％から66.86％へと、3.8％（66.86÷64.36＝1.0388）程度増えることが見込まれますので、予想EPSはそれだけで、1,100円前後（1,062円×1.038）に上昇してきそうです。
（ハ）消費税の再増税が2015年10月から2017年4月に延期
11月18日に安倍首相が会見で明らかにしたように、2015年10月に予定されていた消費税の再増税（税率8％→10％）が、2017年4月に延期されるはこびとなりました。本年4月の引き上げ以降、駆け込み需要の反動も加わり、消費の落ち込みが想定以上に大きかったことが引き金になりました。これにより、3月決算企業については、2016年3月期と、2017年3月期が再増税の影響から逃れる見込みとなりますので、その間、日経平均の予想EPSも下支えられる計算になります。
図4：日経平均株価と予想EPSの推移〜ここにきて予想EPSが上昇
- ※日経平均株価データをもとにSBI証券が作成。2014年11月26日現在。
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「年金基金」の株式組入比率拡大 |
日銀が追加金融緩和を発表した10月31日、世界最大級である約131兆円の資産規模を持つ日本のGPIF（年金積立金管理運用独立行政法人）が、中期計画の発表（運用方針の見直し）を行いました。最大の注目ポイントは、国内債券の比率を大幅に引き下げ、国内株式・外国株式の比率を大幅に引き上げていることです。
表1が変更前と変更後の基本ポートフォリオです。プラスマイナスは、乖離許容幅です。国内株式の場合、従来の基本ポートフォリオでの組入基本比率は、12±6％です（表1）が、実際の9月末の組入比率では、18.2％と基本ポートフォリオの許容範囲を既に超えています。
しかし、今回の運用見直しで、これが25％まで引き上げられると、9兆円近い買い付け余力が生じることになります。2013年に日本株を積極的に買い越した海外投資家の同年の買い越し額が15兆円ですから、その6割に相当する買い付け余力は、株式市場における需給だけ考えても、無視できない存在です。
※131兆円（14年9月末総資産）×（25％−18.2％）＝8兆9千億円
年金基金の運用方針で株式組入れ比率が高まり、買い付け余力が増えることで、日経平均株価がさらに上昇する可能性が高まったと言えるでしょう。
なお、株式はインフレに強く、デフレには弱いという傾向があります。政府・日銀が目指す「脱デフレ」が実現するのであれば、大切な年金資産が実質的に目減りすることを防ぐ意味でも、株式組入比率の拡大には合理性があると考えられます。
表1：年金基金の資産別基本組入比率
GPIF（年金積立金管理運用独立行政法人）の公開データより、SBI証券が作成。
図5：年金基金の資産別組入比率（14年9月末）
GPIF（年金積立金管理運用独立行政法人）の公開データより、SBI証券が作成。
（ご参考）総選挙と東京株式市場
11月18日に安倍首相が記者会見し、衆議院を11月21日に解散し、消費税増税を1年半先送りすることを発表しました。総選挙は12月2日に公示され、14日に投開票の日程となります。
過去の総選挙と日経平均株価の動きを見ると、過去22回の解散日から投票日（翌営業日）までの日経平均株価上昇率は平均で2％上昇したというデータがあります。上昇・下落を勝敗に例えるならば17勝5敗です。
今回はどうなるでしょうか。留意点としては、既に10月17日から11月18日までに日経平均株価が19％上昇していることです。さらに、実際の株価は選挙戦の趨勢に左右され、投開票以降は選挙の結果が影響することになるでしょう。衆議院の定数480議席のうち、解散前の議席数は自民党294議席、公明党31議席で与党合計は325議席です。これをどこまで維持できるかがポイントです。
以上ご説明したような背景から、今後、日経平均は中長期的に更に上昇する可能性が大きそうです。そこで、日経平均上昇シナリオの中で投資候補になり得るオススメの日本株投資信託をご紹介します。
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