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2019-10-23 14:46:53

REIT教室 課外授業第3限目

もっと詳しく学んでみよう!注目のREIT!課外授業第3限目

J-REITは、不動産収益が分配金の原資となっています。従ってJ-REITの個別銘柄に投資を行う際には、不動産用途別の収益特性を理解しておくことが大切です。今回はJ-REITの主要な投資対象となっているオフィスビルと住居について、その収益特性の説明をしていきます。

第3限目   投資用途別の収益特性(オフィス・住居編) 

オフィスビルの収益特性

オフィスビルの収益特性として、景気に対する遅効性が挙げられます。景気に対する遅効性が生じる理由は、オフィスビルの契約が一般的に2年ごとの更新となること、及び解約を行う場合には解約日の半年前に貸主に通知するという条項が定められているためです。

オフィスの家賃は、借主の企業から見れば固定費となります。例えば、企業収益が悪化した場合、まず広告費などの変動費の削減を行います。それでも収益の改善がはかれない場合、固定費の中でも早い段階でオフィスビルの賃料負担軽減に動くことになります。しかし、移転して賃料負担の軽減を図る場合は、上記の通り解約まで少なくとも6ヶ月は必要になります。

また賃料の引き下げを貸主に依頼する場合には、一般的に契約更新時期まで待たなければなりません。企業収益の悪化が個別要因ではなく、景気後退によるものであった場合、上記のような賃料負担削減の動きが景気に対して遅れてオフィスビル賃貸市況全体に影響を及ぼすことになるのです。

図表1は、オフィスビル銘柄のうち代表的な銘柄である日本ビルファンド投資法人(8951)とジャパンリアルエステイト投資法人(8952)の1口あたり実績分配金に景気悪化が与えた影響を示したものです。分配金の減少要因は全てが賃貸収益減少の影響ではありませんが、主要な要因になっています。リーマンショックは2008年下期(9月)に起きましたが、分配金の減少はその1年以上あとから顕著になっています。

このように景気悪化は、遅効してオフィスビル銘柄の収益に影響を与えているのです。同様に景気が回復した場合にも、遅効性が生じることになります。いわゆる「アベノミクス」によって景気が回復しても、オフィスビル銘柄の収益の好影響を与えるまでには、時間が必要となるのです。

図表1:日本ビルファンド投資法人とジャパンリアルエステイト投資法人の実績分配金合計額の推移
(2008年下期〜2012年下期)
  • ※各投資法人開示資料を元に筆者作成。
  • ※上期・下期は暦年ベース(1月〜6月=上期、7月〜12月=下期。)例えば日本ビルファンド投資法人の2008年12月期決算は2008年下期に該当する。

住居の収益特性

住居(J-REITの場合、銘柄の名称にも使用されている通り「レジデンス」と表現します)の最大の収益特性は、オフィスとは異なり収益の安定性が高いという点です。景気回復期でも賃料の大幅な増加は望めない一方で景気悪化期での賃料の大幅な減少は起きにくいという収益特性です。

J-REITが保有する物件の一部には、景気動向の影響を強く受ける住居もあります。東京都心部のいわゆる3A地域(麻布、青山、赤坂)の高級賃貸物件が該当します。これらの物件は、外国人や企業の社宅として利用されることが多いため、景気動向の影響を受けやすくなっています。しかし、リーマンショックを経て賃貸住宅に投資する銘柄は、収益変動性が高い地域の物件の取得には極めて慎重になっています。大半の銘柄が、収益の安定性を強く意識しているためです。従って、3A地域の物件が収益に与える影響は、少なくなっています。

次にJ-REITが保有する賃貸住宅の特性として、築年数の経過による収益低下の影響が少ないという点が挙げられます。

一般の賃貸住宅の場合、その多くは築年数が経過するに伴い収益力が低下して行きます。その理由は、賃貸住宅の所有者が個人や比較的小規模な事業会社が多く、適切な修繕やリフォームを行っている物件が少ないためです。例えば1物件しか所有していない場合、修繕やリフォームを行う機会が少なくなるため、外部業者に委託する場合のコストが高くつくことになります。従って修繕やリフォームの費用対効果が、低くなることが多いのです。

一方で、J-REITは長期保有を前提に物件を取得しているだけでなく、多くの物件を保有しています。例えば、J-REITで資産規模が最も小さい ケネディクス・レジデンシャル投資法人(3278)でも18物件・1,400戸のポートフォリオ、賃貸住宅最大の資産規模であるアドバンス・レジデンス投資法人(3269) においては239物件・17,555戸でポートフォリオが形成されています。このように多くの物件を保有することで、定期的に修繕やリフォームが発生するため外部業者に対するコストの削減も図れるのです。

なお、住居の場合は他用途と比較してテナントの入替えが頻繁に発生しますので、稼働率を100%に維持することが難しい用途です。また賃貸住宅は、オフィスビルと異なりテナントが解約を予告する期間が1ヶ月程度と短い契約が大半です。加えてテナントが物件を内見して契約を決定する場合が多く、前入居者退去後に原状回復を行ってから次の入居者の募集を始めることになります。

このため、テナントの退去が発生してから次期テナントの入居が決まるまでの期間(J-REITでは「ダウンタイム」という表現をよく使います)が常に発生します。 このような点から、住居の場合は稼働率が95%を超えるとほぼ満室状態となる点が他用途とは異なる点です。

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