日本株市場は、昨年末以来の上昇相場において、初めての大きな調整局面を迎えています。日米長期金利の上昇、米国の量的金融j緩和縮小などが懸念されているようです。

今回の相場調整をどのように捉えればよいか、以下の3つの視点で考えてみました。
注目の日本株投信も3本取り上げていますのでご参照ください。

今回株式市場が調整した理由として、米国の景気指標改善や量的緩和縮小懸念などを背景とした日米長期金利の上昇が挙げられています。しかし、景気の着実な拡大を伴っての金利上昇は、過去の経験からみれば、必ずしも日本の株式市場の足を引っ張る要因とはいえません。

下の図は、日米の長期金利（10年国債利回り）と、日経平均株価の推移を並べて示したものですが、多くの場合、同じタイミングで上昇する傾向がみられます。これは、米国金利の上昇局面が同国の景気拡大を反映していることが多く、それが日本の経済および株式市場にも追い風になってくるためと推測できます。

米国での雇用情勢改善や住宅市況回復などが続けば、米国の長期金利も上昇が予想されますが、それは同時に米国への輸出拡大や円安・ドル高にもつながりやすい現象であり、ひいては日本株の上昇要因にもなる可能性が高いと考えられます。現在の局面は、金利上昇→株価下落ではなく、景気拡大期待→株価・金利上昇の段階といえるのではないでしょうか。

• （出所）ブルームバーグよりSBI証券作成。

「初押しは買い」という相場の格言をご存知でしょうか？

「初押し」とは、株式市場が上昇局面に入ってから最初の本格的な下落のことを指します。日経平均は年初来、押し目らしい押し目もなく上昇を続けてきましたから、5月23日（木）の急落に始まる今回の下落局面は、まさに「初押し」に当るといえます。

「初押しは買い」という言葉は、「初押しでは弱気になるな」という戒めを表します。その理由は、景気や企業業績の回復が始まったばかりの相場上昇の初期局面では、その後もまだ好材料が続く可能性が高いため、「初押し」で相場上昇が終わってしまうケースは少ないという経験則に基いていると考えられます。

今回と類似性のある過去の本格的な相場上昇局面として、以下の2つの局面を見てみましょう（下図）。
・金融緩和下の過剰流動性相場という点で、1986〜1987年の上昇相場
・新興市場の活況という点で1999年のＩＴ相場

どちらの相場も、景気先行指標が上昇に転じたばかりの景気回復初期局面にあったため、途中、一定規模の下落局面があったものの短期調整で終わり、結果的に日経平均は翌年20,000円台に到達しました。

今回の「初押し」も弱気は禁物といえるのではないでしょうか？

• (出所）ブルームバーグよりSBI証券作成。

3月期決算発表が終了し、企業業績の回復が鮮明になってきました。日経平均株価の予想一株当たり利益（以下ＥＰＳと表現します）は902円（5月22日時点）ですが、下の図のとおり、これは、リーマンショック前のピークである2007年10月の945円に近い水準です。

一方日経平均は、予想EPSの上昇と歩調を合わせる形で5月に一時1万6000円近くまで急騰したものの、その後の下落によって、予想EPSから下方に乖離した状態にあります。企業業績との関係でみれば、株価には割安感が出てきていると見ることもできます。

また、多くの企業は業績見通しの前提為替レートを90〜95円と現状よりも円高水準に置いており、今後の為替相場次第ではありますが、企業業績には依然として上方修正の余地もあると思われます。

日本株市場に比べ、海外の株式市場や為替市場は比較的安定しています。今回の日本株市場の調整は、安倍政権誕生以来ほぼ休みなく上昇してきた反動としてのスピード調整という見方が可能です。内外経済情勢に急変がなければ、「初押しは買い」の格言が活きる典型的な局面といえるのではないでしょうか。