9月下旬から10月下旬にかけての1ヵ月間において、日経平均株価は短期的な下値のメドをそれまでの23000円から23500円へと切り上げ、レンジを一段階引き上げる格好となった。この間の株式市場の最大の関心事は継続して行われている米国の追加経済対策の協議に加え、11月3日まで残りわずかとなった米大統領選だ。従来の市場予想では、現職のトランプ氏が大統領続投であれば株高となる一方、各種増税などを政策として掲げる民主党のバイデン氏が当選となれば株安との見立てが優勢だった。

しかし、この1ヵ月の間に市場の見方は大きく変わった。すなわち、民主党のバイデン氏が大統領となっても当面は株高になるとの見立てだ。理由としては、仮に増税を掲げるバイデン氏が当選したとしても、新型コロナで大きな痛手を被った実体経済がいまだ以前の状態には程遠いなか、景気へのダメージが大きい増税などの政策はすぐには実施せず、真っ先に取り掛かるのは景気浮揚のための大規模財政出動だろうとの見方だ。結局、直近の株式市場は、どちらが大統領になっても目先は大規模な追加経済対策が打たれることには変わりがないため、いずれにしろ今の株高基調が崩れることはないだろうとの見方で統一されてきている。

実際、多くの金融機関が過去の大統領選前後の米国株価指数のパフォーマンスを算出しているが、多くのケースにおいて、現職大統領、対立候補のどちらが大統領になっても、大統領選後は不透明感の払しょくという短期的なあく抜け感から相場は上昇基調になることが主張されている。また、10月下旬から11月半ばにかけては、日米主力企業の7-9月期決算の発表というもう一つの重要イベントがある。先んじて発表されていた6-8月期の小売企業の決算では良好な内容のものも散見された。

これに加えて、最近では、工作機械受注や自動車販売など景気の底打ち・回復機運の高まりを感じさせる指標も多くなってきている。米大統領選については、郵便投票を巡る混乱なども警戒されてはいるが、無事終えた後のあく抜け感に加えて、これから本格化する企業決算において下期に向けての良好な見通しが発表されれば株式相場は年末に向けて大きく上昇していく可能性が見込めるだろう。

この1カ月ほどの日経平均は緩やかに下値を切り上げつつも、24000円手前での高値もち合いの様相を一段と強めている。米国株は追加経済政策を巡る議会協議の行方をにらみ一喜一憂する展開となっているが、11月の大統領選と議会選を野党・民主党が制することで、将来的に大規模な財政支出が実現するとの期待が台頭。東京株式市場では米政治情勢や国内外の企業業績を見極めたいとのムードから売買低調となるなか、日銀による上場投資信託（ETF）買いが相場の下支えとして機能している。また、中小型株では菅政権のデジタル化推進の方針に沿って関連銘柄物色が活発だ。

さて、この間、小売り・サービス企業を中心とした6-8月期決算がおおむね出揃った。業種ごとの決算内容及び市場反応としては、以下のような印象だ。

• （1）小売り大手のセブン＆アイホールディングス<3382>は主力のコンビニエンスストア事業が回復基調。イオン<8267>も食品スーパーやドラッグストアが健闘し、好感された。
• （2）専門店も家具・日用品のニトリホールディングス<9843>や生活雑貨の良品計画<7453>を中心にポジティブな印象。
• （3）コロナ禍で外出自粛の影響を強く受けた百貨店、アパレルなどは回復度合いで明暗分かれた格好。百貨店はファッション関連の苦戦が続く一方、高額品などの販売はまずまず順調で、9月度の売上高も前年の消費増税前の駆け込みを考慮すれば底堅いと評価されている。日経平均への寄与が大きいファーストリテイリング<9983>は国内や中国での販売が回復し、2021年8月期の純利益は過去最高となる見込み。アパレル大手ではしまむら<8227>も強さを取り戻しつつある印象だ。
• （4）コロナ禍で衛生用品の需要が増えたドラッグストア、またテレワーク拡大や繁華街への外出手控え等により販売が伸びた食品スーパーなどは好調持続。しかし、株価は好材料出尽くしといった反応が多く見られた。
• （5）外食は想定以上に苦戦が目立つ。事業モデルの転換、費用の削減等に取り組む企業が増えている。
  コロナ禍を受けた人々の働き方やライフスタイルの変化は一部定着しつつあり（テレワークなど）、外食など苦戦の続く業種も見受けられる。ただ、全体としては政府の緊急事態宣言中だった4-6月期に比べ改善傾向にある。日本経済新聞社が算出する日経平均の予想PER（株価収益率）から逆算した予想EPS（1株当たり利益）は、9月中旬に一時1000円近くまで減ったものの、足元では1040円前後と持ち直しの兆しが見られる。米国と同様、日本でもEPSが明確に改善方向に転じてくれば、将来的な日本株の見直し材料となる可能性がある。

但し、日経平均の予想PERは22倍台後半となっており、今後の企業収益の回復をある程度織り込んだ水準であることも念頭に置く必要があるだろう。また、今月下旬から発表が本格化する7-9月期決算も全体として収益改善が期待される一方、やはり業種ごとに強弱が大きく分かれそうなうえ、足元で欧州を中心に新型コロナウイルスの感染者数が再拡大している点も気掛かりだ。輸出企業が下期の見通しを慎重なものとせざるを得なくなる可能性があるため、今後の動向を注視したい。

新型コロナウイルスの世界的流行（パンデミック）は米国経済に多大な損害を与えている。トランプ政権はこれまでに3兆ドル規模のCOVID-19関連の連邦支出を通じて大規模な経済対策を策定し、米国経済を支援している。10月下旬時点でウイルスの感染流行は終息していないため、新たな経済対策について与野党は協議を続けている。総額2兆ドルを超える追加経済対策について、11月3日の米大統領選前に合意できない可能性もあるが、大統領選挙の結果に関わらず、追加経済対策案は議会で承認される可能性が高い。

トランプ政権下で連邦政府債務の増加額は6兆ドルに迫っている。トランプ大統領は、経済成長の加速と財政抑制策を組み合わせることで、財政収支を改善し、連邦債務を圧縮できると説明していたが、米国の景気拡大が続いても、財政赤字は国内総生産（GDP）対比で増大する結果となった。トランプ大統領が中国に対するさまざまな経済制裁措置を導入し、大規模な財政支出をすみやかに決定したのは、大統領選での再選を視野に入れていたからであろう。

ただし、市場関係者の間では「連邦政府債務は持続可能な水準の上限に達している」との見方が浮上しており、今回の大統領選挙を勝ち抜いても、新たな財政支出を実行することは大変難しくなると警戒している。増税は歓迎されないが、対外的な関税措置や米軍駐留維持費を関係各国に負担させるなどの手段で財政バランスを少しでも改善させることは実行に移されそうだ。2期目のトランプ政権の経済政策は、連邦政府債務を持続可能な水準にとどめておくことも重要課題となる。

米連邦公開市場委員会（FOMC）は、9月15−16日に開催した会合で、フェデラルファンド（FF）金利の誘導目標レンジを現行の0.00−0.25％で据え置くことを賛成多数で決定した。米国経済の早期回復を実現するため、2023年末まで現行の政策金利を維持することを示唆している。金融政策は原則的にFRBの専管事項であるが、「あらゆる手段を用い、最大限の雇用と物価安定という目標を促進する」との基本方針は米国政府の経済支援策を側面から支援する。現行の金融政策の指針は大統領選挙結果に関係なく、予見される将来において維持される見込みだが、連邦政府債務の大幅な増大に対応するため、長短金利操作（イールドカーブ・コントロール）の導入について再検討する可能性がありそうだ。

民主党のバイデン候補（前副大統領）は7月9日、大統領選挙に向けた正式な経済政策案「Build Back Better（より良い復興）」を発表している。「より良い復興」は、米国製造業への投資、環境・インフラ投資、教育・介護、人種平等の4本柱で構成されている。

バイデン候補が掲げる経済政策で市場参加者が注目しているのは、製造業・テクノロジー企業への投資（政権発足後の4年間で政府調達を4000億ドル増額、電気自動車や先端技術分野などで米国製品を購入することや、研究・開発や電気自動車、5G、AIなどにも3000億ドル規模の投資を行うなど、4年間で7000億ドル規模の投資）と、4年間で2兆ドル規模を投資する環境・インフラ投資計画である。（「近代的インフラの構築」、「21世紀を勝ち抜ける自動車産業」、「2035年までに炭素排出ゼロの電力セクターの実現」、「エネルギー効率化のための建設投資」、「クリーン・エネルギーイノベーションへの投資」、「持続可能な農業」など全部で7項目）。

通商政策では、中国その他の国による為替操作、反競争的ダンピング、国有企業の乱用、不公正な補助金などの不公正な貿易慣行に対して貿易執行措置をとるとしている。これまでのところ、バイデン候補（民主党）は制裁関税を通商交渉手段とすることは否定しており、同盟国などと協調的な関係を維持するとみられている。

「より良い復興」を実現するための財源として、高所得者層や企業に対する課税強化や不動産投資家向けの税制優遇の見直しなどが挙げられているが、この分野の税制優遇措置を見直すだけでは不十分であり、大規模な増税を実行することが必要とされる。ウイルス感染の拡大によって、米国経済の回復は遅れており、大規模な増税を実施した場合、経済情勢が再び悪化するリスクがある。大規模投資は米国経済の未来を救うとの見方もあるが、大規模な増税を先行させることで米国経済の先行きがより不透明になる可能性は十分にある。

米連邦準備制度理事会（FRB）の当面の金融政策は、政権交代の有無に左右されないとの見方が多い。ただし、民主党政権下で大規模な増税が実施された場合、その規模や期間によって米国経済に重大な影響を及ぼす可能性があるため、マイナス金利や長短金利操作（イールドカーブ・コントロール）の導入について検討する可能性がありそうだ。FRBは「あらゆる手段を用い、最大限の雇用と物価安定という目標を促進する」との基本方針を掲げているが、トランプ政権存続のケースと同様に連邦政府債務の大幅な増大に対応することも重要な責務となる。

提供：フィスコ社