日経平均株価は5月に12連騰を交えて上昇した後、6月は当初やや軟調に推移しました。連騰の反動という側面もありますが、米国の金融政策の方向性に対する不透明感や、ギリシャ問題が逆風になったと考えられます。

しかし、日経平均株価は18日の19,990円が当面の安値となり、反発局面に入っています。6/23には5/28に付けた年初来高値（取引時間中ベース）20,655円を超してきました。今後は、2000/4/12の高値20,833円を超え、7月にかけ、21,000円大台乗せまで上昇しても不思議ではないと考えられます。今回の【ココがポイント】では、その理由をご説明したいと思います。

株価が再び上昇基調を強めると予想されるもっとも大きな理由は、企業業績が拡大傾向を強めているにもかかわらず、株価の割安感が増しているからです。

それを示しているのが、図1で、日経平均株価（日足）と、その予想PER（株価収益率）の推移を示しています。予想PERは、一般的に低いほど株価は割安であり、高いほど株価は割高であると評価されます。

　（予想PER）＝（株価）／（予想EPS）　　※EPS＝一株当たり利益

ということは、企業の利益を示す予想EPSが変わらなければ、株価が上昇するほど予想PERは上がってしまい、株価の割高感は増すはずです。しかし5月以降、株価が上昇しているのにもかかわらず予想PERは低下しており、株価の割安感はむしろ増しているのが現状なのです。

なぜ、そうした現象が起こるのでしょうか。それは、図2で示したように、株価は上昇したものの、それ以上の速さで予想EPSが増加したためです。言い換えれば、企業業績の拡大を、株価が十分織り込み切れていない可能性があるということです。日経平均株価の上値余地は大きいと考えられます。

日経平均が2000/4/12の高値20,833円まで上昇し、予想EPSが1,256円（6/22の水準）で変わらない場合、予想PERは16.6倍と計算されます。このPER水準は6/1にいったん付けた水準ですので、もう一度回復しても不思議ではありません。また、上記の予想EPSがやはり変わらず、予想PERが18.19倍（4/28並みの水準）まで上昇した場合、日経平均は22,846円を付ける計算です。日経平均は22,000円すら視野に入ったと考えられます。

7月はさらに企業業績拡大への期待が高まると予想されます。7月下旬には2015年4〜6月期の決算発表がスタートするからです。決算発表スタートを控えた7月上・中旬には、同四半期の決算内容をにらんだ観測記事や、アナリスト予想が増えてくると考えられますが、多くは企業利益の上積みを予想する内容が予想され、株価には追い風になりそうです。

図3は、ドル・円相場およびユーロ・円相場、図4は、原油先物相場の四半期平均レート（日足終値の平均値）をグラフにしたものです。企業の決算発表で、参考データとして示される為替や原油の期中レートは、この平均レートが元になっています。2015年4〜6月の平均レート（ただし4/1〜6/22終値で計算）は、ドル・円が前年同期比で18.6％の円安・ドル高、ユーロ・円で同4.4％の円高・ユーロ安、原油先物相場で同43.8％の下落になっています。

円安・ドル高がメリットになる多くの輸出企業にとっては、強い追い風が吹いていることになります。なお、過半の輸出企業は1ドル115円を今年度の想定レート（利益予想の前提となる為替レート）にしているとみられますので、利益が計画に対して上振れる要因となりそうです。一方、ユーロ高・円安がメリットの企業にとっては、前年同期比でやや逆風となる形ですが、今年度の前提レートを1ユーロ125円としている企業が過半とみられ、計画比では追い風になっていると考えられます。

なお、原油相場については、前年同期比で43.8％の下落の計算であり、エネルギーを多く消費する企業（素材、電力、運輸など）にとっては、引き続き強い追い風になりそうです。なお、「商社や石油元売り等の業績は大丈夫か」という心配が出そうですが、これらの会社にとっては、期末の価格が重要です。すなわち、2015年3月の1バレル48ドル57セントを基準に、権益の減損計上や、在庫の評価損を計上しているとみられます。したがって、原油価格が上記の安値を割り込まない限り、大きな心配はいらないと考えて良いでしょう。

以上から、為替相場での円安（対ドル）、原油安を背景に2015年4〜6月期の企業業績は、企業の計画に対して上振れて終わりそうです。なお、3月期決算の企業にとり、この四半期は「第1四半期」ですので、ここだけをみて通期計画上方修正する企業は少ないかもしれません。ただし、決算発表を経て「上振れ」が浸透してくれば、それで十分株価上昇要因になる可能性があるとみられます。

6/23の取引時間中に日経平均株価が年初来高値を更新してきた背景には、ギリシャ問題が前進したとみられたことも追い風になっています。ギリシャのチプラス首相が年金・財政改革に関係する新提案を行ったことで、6月中に合意する可能性が膨らんだと市場では理解したようです。

しかし、表1にもあるように、ギリシャは夏場にかけ、次々と返済スケジュールをこなさなければいけません。したがって、根本的な解決が実現されない限り「ギリシャ問題」は蒸し返され、そのたびに市場は動揺するというリスクは残りそうです。

もっとも、ギリシャ問題に対する過度の懸念は、以下の2つの理由から不要だと【ココがポイント】では考えます。ひとつは、ギリシャの経済規模がユーロ圏の50分の1にも満たず、仮に破たんしても影響は限定的と考えられるためです。

もうひとつは、ギリシャ問題が、スペインやイタリアなど、かつて重債務を懸念された国に伝搬する可能性が限定的と考えられるためです。海外からのギリシャ向け債権も減少している他、ユーロ圏はすでに量的緩和の状態にあり、ECBは柔軟に流動性を供給することが可能です。事実、6月22日現在の10年国債利回りをみると、イタリア2.16％、スペイン2.11％、ポルトガル2.81％に過ぎません。危機を連想させる7％からはほど遠い水準にとどまっています。

サキモノのココがPOINT！
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