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2021-10-25 00:11:53

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【中国恒大の“再編シナリオ”と不動産・株式市場への影響】&中国の電力不足

2021/9/29
投資情報部 李 燕

中国恒大(03333)の債務問題が注目を集めています。デフォルトリスクに加え、中国の不動産市場や実体経済への影響も懸念されています。そこで今回は恒大問題をめぐり、今後予想される再編シナリオと中国の金融システムや不動産・株式市場への影響を確認してみます。足元で浮上してきた中国の電力不足問題についても触れたいと思います。

図表1 主な言及銘柄

銘柄 株価(9/28) 52週高値 52週安値
CNOOC(00883) 8.97香港ドル 10.60香港ドル 6.50香港ドル
ペトロチャイナ(00857) 3.93香港ドル 3.96香港ドル 2.16香港ドル
蒙牛乳業(02319) 50.00香港ドル 53.85香港ドル 35.35香港ドル
薬明生物技術(02269) 125.60香港ドル 148.00香港ドル 59.07香港ドル
龍源電力(00916) 19.28香港ドル 20.25香港ドル 4.58香港ドル
金風科技(02208) 17.38香港ドル 19.50香港ドル 6.54香港ドル
  • ※BloombergデータをもとにSBI証券が作成

1恒大問題の経緯と予想される再編シナリオ

経緯

中国恒大は、販売額ベース(2020年)で中国2位の不動産開発会社(市場シェアは4-5%)です。2010年時点では業界5位でしたが、業界2位(一時は業界1位)まで上り詰めたのは、財務レバレッジを効かせたアグレッシブな経営によるものです。同社の自己資本に占める純負債の比率(ネットD/Eレシオ)は2020年に160%に達し、業界で最も高い水準となりました。販売額首位のカントリガーデン(02007)のネットD/Eレシオは60%で、業界の平均は76%(いずれも2020年)です。

2012年、業界内で比較的堅実派とされる万科企業(02202)のCEOが、中国不動産市場の黄金期は過ぎたと発言し、それ以降、財務レバレッジに対し慎重姿勢を取りました。一方、アグレッシブな経営で知られている中国恒大は、その間、負債を膨らませながら事業を拡大しました。本業以外にテーマパークからミネラルウオーター、電気自動車(EV)など異業種にも次々と参入しました。しかし、新規事業は不振で、たとえばEVは収益化どころか、量産の目途も立っていません。2019年からは不動産販売も鈍化し、債務返済に追われることになりました。

その後、追い打ちをかけたのが、中国当局による不動産融資規制です。中国当局は2020年9月に財務体質に一定基準を設けた「3つのレッドライン」を満たさない不動産開発会社の新規資金調達を禁じるとしました(本格導入は2021年1月から)。「3つのレッドライン」は、1)総資産負債比率が70%を上回らないこと、2)ネットD/Eレシオが100%を上回らないこと、3)現金に対する短期負債の比率が100%を上回らないことです。また2021年1月からは銀行に対し、不動産融資や住宅ローンの割合の上限を設けました。

中国恒大の場合、「3つのレッドライン」のすべてに抵触していたため、新たな資金調達ができなくなりました。資産売却によって負債圧縮を進めた結果、2021年6月末時点は上記の2)をクリアーしました。しかし、中国恒大の資金繰り難が広く知られるようになったこともあり、不動産販売は月を追うごとに鈍化し、保有資産の売却もつまずくようになりました。9月中旬には9月20日の週に控えている利払いが行えない見通しとなり、デフォルト懸念が浮上しました。なお、中国恒大は9月22日に、9月23日期限の利払い(元建て債)について支払うと発表しました。

予想される再編シナリオ

中国恒大は9月23日期限の元建て債の利払いを実施すると発表しましたが、9月23日期限のドル建て債の利払いについては今のところ開示情報はありません。猶予期間である30日以内に払わなければ、デフォルトとなります。また社債の利払いは9月29日、そして10月以降も続きます。目先は各利払い期限および猶予期間内に利払いを実施できるかどうか、注目ポイントとなります。

図表2 中国恒大の社債の利払い(2021年内)

利払い期限 規模 単位 区分
9月23日 83.53 百万ドル ドル建て債
9月23日 232.00 百万元 元建て債
9月29日 45.17 百万ドル ドル建て債
10月11日 148.13 百万ドル ドル建て債
10月19日 121.80 百万元 元建て債
11月6日 82.49 百万ドル ドル建て債
12月28日 255.20 百万ドル ドル建て債
  • ※BloombergデータをもとにSBI証券が作成

中長期的には、具体的な債務再編がより重要になってきます。負債の大きさからすると、今後予想される再編シナリオは、中国当局の介入によって変わってくると思います。大きく分けて下記3つのシナリオが考えられます。
1)中国当局が介入せず、破綻を放置する。
2)中国当局の介入のもと、秩序ある再編を実施する。
3)中国当局が全面的に介入し、救済する。

中国当局はシステマティック・リスクや不動産市場のハードランディングは極力避けようとしている点を考えると、シナリオ1)の可能性は低いといえます。ここ数年、経済成長率の鈍化や企業の破綻に対し、中国当局の許容度が高くなっている点を考えると、シナリオ3)も可能性はそう高くないと思います。総合的に考えると、「中国当局の介入による秩序ある再編」のシナリオ2)が可能性は高いといえましょう。なお、中国恒大の再編シナリオを考える際、過去の事例も参考になると思います。

図表3 佳兆業集団と海航集団の事例

企業名 概要
佳兆業集団
(01638)
香港上場
中国の不動産大手。2015年に中国の不動産開発会社で初めてドル建て社債のデフォルトを起こした。当時の負債規模は現在の中国恒大のおよそ1/3だが、不動産市場が鈍化しているなか、積極的に負債を膨らませてきた点では、中国恒大と共通している。当時、「中国の不動産バブルが崩壊」と題した記事が目立った。不動産市場と金融システムへの影響が懸念されたが、その影響は限定的だった。佳兆業集団はその後、債務再編を経て、2017年に経営再建にめどがついたことで、株式取引も再開した(それまで約2年間売買停止となった)。
海航集団 海南航空(600221、上海上場)を傘下に置く巨大コングロマリット。売上高や負債の規模が大きく、負債拡大により無謀な多角化を進めてきた点で中国恒大と共通している。2017年に中国当局が海航集団を含めて積極的なM&Aを繰り返してきた複数の企業に対し、与信リスクの管理を強化したことをきっかけに、流動性問題が表面化。当時の負債額は現在の中国恒大の約6割で、中国企業として過去最大の債務問題となった。その後資産売却を進めたが、経営再建には至らなかった。2020年2月、同社は本社所在地の海南省政府とタスクフォースを設立。事実上、政府主導の経営再建・債務再編が始まった。新型コロナによる影響で航空事業の経営が悪化し、2021年1月に経営破綻した。2021年9月、航空事業は方大集団による出資が報じられている。過去2-3年間、同社の債務再編による中国経済や金融システムへの影響が懸念されてきたが、今のところ影響は限定的なようだ。
  • ※会社資料や各種報道をもとにSBI証券が作成

中国恒大と類似性のある上記のケースを確認してみると、以下3点がいえます。
1)いずれも長期戦(株式は長期売買停止の可能性も)となっている。
2)負債が大きい場合、政府主導の再編になる可能性がある。「大きすぎて潰せない」とは限らず、破綻の可能性もある。ただし、金融市場への影響を抑えるため、時間をかけて処理されている。
3)いずれも中国経済や金融システムへの影響が懸念されたが、その影響は限定的なようだ。

中国恒大の負債規模からすると、海航集団の再編案がより参考になるかもしれません。中国当局は大型債務再編を処理してきた実績があり、中国恒大の負債状況もかなり早い段階から把握している点を考えると、既に自分なりの対処案を進めているかもしれません。直近の動きを確認してみると、中国当局にとっての最優先事項は、金融システムへの悪影響や社会不安を抑えることのようです。詳細については、次の(2)と(3)の部分で触れたいと思います。

2恒大問題の中国金融システム・不動産市場への影響

中国恒大のデフォルト懸念が浮上した9月中旬、市場では「中国版リーマンショック?」との声が上がりました。その後、中国恒大が9月23日期限の利払い(元建て債)を実施すると発表したことで、投資家はひとまず安堵しました。一方、今後の利払い状況や債務再編のシナリオによっては、中国の経済や金融市場に大きな影響を及ぼしかねません。以下では、中国恒大の負債状況や不動産市場の現状を確認しながら、中国の金融システム・不動産市場に与え得る影響を検証してみたいと思います。

金融システムへの影響

中国恒大の負債額はおよそ2兆元で、中国GDPの2%に相当します。2008年の世界金融危機の引き金となったリーマンブラザーズの負債額は当時、米国GDPの4%強に相当していました。リーマンブラザーズの場合はサブプライムローンを裏付けとした証券化商品であるうえ、レバレッジの実態が把握しにくい状況でした。一方、中国恒大は負債が借入金や社債、未払金などといった比較的透明度の高いものになっています。したがって、恒大問題が銀行システムに与える影響は不良債権による影響にとどまるでしょう。

中国恒大の債務再編の過程で、他の不動産開発会社も債務懸念を引き起こす可能性があります。そこで、不動産開発会社全体の負債状況や銀行セクターの不良債権比率を確認してみましょう。2021年6月末時点で、不動産開発会社の総負債額は約20兆元です。中国の銀行セクターの総資産は約330兆元です。また、中国の銀行セクターの不良債権比率は1.76%と低水準で、不良債権に対する貸倒引当金の比率は193%と高水準です。これらのデータからすると、恒大問題が中国銀行システムに与える衝撃はコントロール可能といえましょう。

不動産市場への影響

不動産は中国経済を支える一大産業であるうえ、すそ野も広いことから、中国恒大の債務再編による経済への影響が懸念されています。もし、中国恒大による開発中プロジェクトの建設中止が長引き、中国恒大が債務再編の過程で保有している土地やプロジェクトの売却を急速に進めた場合、社会不安や不動産価格の急落を招きかねません。このことは中国当局も重々承知しているようで、中国当局は中国恒大の開発中プロジェクトの建設再開やスムーズな資産売却を促すために動き出しています。

9月24日付のブルームバーグ報道によると、「中国住宅都市農村建設省は先月(8月)、中国全土の関連当局に対し、恒大の不動産プロジェクト向けでエスクロー口座に保管されている資金を監督するよう指示しました。同社が資金を債権者への支払いに回すことなく、未完成の住宅プロジェクトの完工を優先させるようにするためだ。」としています。9月28日付のロイターは、「中国当局は政府系の企業や不動産開発業者に、中国恒大集団の資産の一部を買い取るよう促している」と報じました。その動きは既に出ています。中国恒大は9月29日に、盛京銀行の持ち分19.93%を地方政府の傘下企業に売却すると発表しました。

短期的にみて、中国当局は社会不安にもつながりかねない不動産市場のハードランディングを避ける対応を取ると想定されます。一方、対応が遅れた場合、連鎖反応により不動産市場の暴落につながるリスクもあり、注意が必要です。もっとも、「今度こそ中国の不動産バブルは崩壊」と、過去10年の間で何度も言われてきています。そのたび、中国の不動産市場はハードランディングではなく、ソフトランディングしてきました。「今度は違う」となるかどうか、考察の材料として、中国不動産市場の状況を確認してみたいと思います。

まず、住宅在庫を確認してみましょう。具体的には、主要地域の代表的な都市をみていきたいと思います。8月時点の在庫の消化期間を確認してみると、北京が14カ月と高いですが、過去数回の高値水準を大きく下回っています。一方、広州と武漢はそれぞれ13カ月、10カ月と、新型コロナ感染急拡大時の2020年3月-4月に次ぐ水準です。他方、上海や深セン、成都は過去平均より低いか近い水準となっています。このように都市によって多少もばらつきはありますが、全般的にみて過去の高水準を下回っています。

図表4 主要都市の住宅在庫の消化期間(単位:カ月、数字が高いほど在庫水準が高い)

  • 注:成都と武漢はデータが取れる2018年1月より。
  • ※BloombergデータをもとにSBI証券が作成
次に、住宅価格の伸び率を確認してみましょう。中国の主要産業のなかで、不動産ほど浮き沈みが激しい産業はありません。「中国の不動産バブルが崩壊」と言われていた2014年-2015年、主要都市の新築平均住宅価格の伸び率は大幅に下落しましたが、その後2016年に持ち直しました。2017年に再び下落しましたが、2018年に上昇に転じました。2019年以降、主要70都市の伸び率は鈍化傾向、北京や上海など1級都市は小幅ながら上昇傾向となっています。過去10年の推移をみると、中国の住宅価格は2回の大幅変動を経て、ここ数年はソフトランディングの過程にあるようにみえます。

図表5 中国主要都市の新築平均住宅価格の推移(前年同月比、%)

  • ※BloombergデータをもとにSBI証券が作成
なお、2014年-2015年と2017年の伸び率鈍化と、2016年と2018年の伸び率回復には共通点があります。いずれも下落時の主因は、中国当局が不動産抑制策を実施、特に金融面の締め付けを強化したからです。一方、回復時の主因は、中国当局が不動産市場の過度な落ち込みに対応し、行き過ぎた金融面での締め付けを緩和したからです。つまり、中国当局はこれまでに「不動産バブル崩壊」の可能性を金融緩和によって免れてきました。問題を先送りしている点の是非はさておき、金融引き締めから金融緩和へ舵を切ることで対処可能といえます。

今回の恒大問題は、根本的には同社の無謀な債務拡大によるものですが、中国当局が金融面で締め付けを強化したことも大きく影響しています。過去の経験からすると、恒大問題を受け、不動産価格の下げ幅が許与範囲を超えた場合、中国当局は不動産市場に対する金融面での締め付けを緩和する可能性があります。また、足元の景気鈍化を考えると、預金準備率の引き下げや利下げの可能性もあるでしょう。ただし、中国当局が経済成長率の鈍化に対する許容度が高くなっている点や「共同富裕」の実現と唱えている点からすると、大規模な金融緩和にはならないと思います。したがって、過去のように再び不動産ブームになる可能性は低く、中国当局は引き続き、不動産市場をソフトランディングさせる施策を維持すると考えられます。

3恒大問題の中国株式市場への影響

主要指数の動き

恒大問題を受け、香港市場をはじめに中国本土株式市場も9月(特に中旬)に調整しました。調整幅を比較すると、中国本土市場よりも香港市場が大きいです。背景には、以下2点が挙げられます。
1)海外投資家は中国本土投資家よりも中国に対して悲観的になりやすい傾向があります。
2)9月21-22日の米FOMCを控え、世界株式市場ではFRBの「タカ派的な姿勢」に対する警戒が強く、全般的にリスク回避になりやすい地合いにありました。

図表6 中国恒大(03333)の株価と主要株価指数の推移(年初来、2020年12月31日=100)

  • ※BloombergデータをもとにSBI証券が作成
その後、香港ハンセン指数は9月下旬にかけてやや落ち着きを取り戻しました。中国恒大のデフォルト不安がやや後退したほか、中国人民銀行が金融システムに連日、短期資金を供給したことも、好感されました。米FOMCを無事通過したことも、投資家心理の改善につながりました。ただ、今のところ一部の押し目買いにとどまっており、大幅な買い安心感には広がっていないようです。今後の相場動向は、恒大問題をめぐる中国当局の対応や米利上げ開始時期の見通しなどに左右されそうです。

なお、中国人民銀行は9月27日に、不動産市場の健全な発展を守る方針を改めて示しました。恒大問題が表面化してから、中国の中央銀行が不動産市場に言及したのは初めてです。それと同時に中国人民銀行は、住宅消費者の合法的な権利と利益を守ると表明しました。短期市場への流動性供給と合わせて考えると、中国当局は金融システム・不動産市場の安定化や社会不安の抑制に向け、必要なら支援する準備ができているようにみえます。

香港市場の業種別騰落率

業種別騰落率は紙面の都合で香港市場だけ取り上げることにします。9月の香港市場は恒大問題に加え、中国の電力不足問題やマカオのカジノ規制懸念も、パフォーマンスを左右する要因となりました。恒大問題をきっかけに不動産および不動産が柱産業のコングロマリット、素材や金融など不動産関連業種が軟調でした。一般消費財の下落率が首位となったのは、カジノ関連株の急落によるものです。マカオ政府がカジノ法の改正に関する意見公募を開始したこと受け、カジノへの締め付けが懸念されました。

図表7 香港ハンセン総合指数の9月の業種別騰落率(9月28日まで)

  • ※BloombergデータをもとにSBI証券が作成
それ以外では、中国の電力不足の影響でパフォーマンスに差が出ました。電力の需要が増加しているなか、中国当局による電力消費の取り締まりと石炭価格の急騰を背景に供給は減少している関係で、中国では深刻な電力不足に見舞われています。それを受け、工業生産への影響が懸念され、工業が軟調でした。一方、石炭・天然ガス価格の上昇を手掛かりにエネルギーは買われました。

脱炭素は中長期的な目標であることに変わりはないですが、短期的には電力消費に対する取り締まりの弊害が出ているもようです。経済への影響がより深刻化すれば、中国当局は電力消費規制を緩む可能性があります。一方、冬に電力需要がさらに増加すると見込まれることから、電力不足の問題はしばらく続くかもしれません。短期的にはエネルギーや発電関連銘柄が電力不足の恩恵を受けそうです。他方、中長期的には、脱炭素を進めると同時に電力の安定供給を確保する必要があることから、風力や太陽光など再生可能エネルギー関連株が恩恵を受けそうです。

個別銘柄の株価パフォーマンスも恒大問題や電力不足の問題、カジノ規制懸念に大きく影響されました。ハンセン総合指数の場合は中小型株も多く含まれているため、個別銘柄の動きについてはハンセン指数の構成銘柄をリストアップしました。同指数の構成銘柄ではありませんが、ご参考までに中国恒大(03333)と再生可能エネルギーの関連株のデータも載せました。

図表8 ハンセン指数構成銘柄の9月の騰落率(*9月28日まで)

  銘柄名
銘柄コード
業種 9月の
株価騰落率*
予想
PER
過去5年
平均PER
PBR
ハンセン指数の騰落率上位5銘柄 CNOOC(00883) 石油 & ガス 15.4% 5 183 0.7
ペトロチャイナ(00857) 石油 & ガス 15.3% 7 43 0.5
チャイナRランド(01109) 不動産 7.6% 7 7 0.9
蒙牛乳業(02319) 食品 7.0% 31 33 4.7
薬明生物技術(02269) ヘルスケア 4.3% 140 - 13.3
ハンセン指数の騰落率下位5銘柄 金沙中国(01928) カジノ -38.3% - 37 10.3
信義ガラス(00868) 建設資材 -27.2% 8 10 3.1
銀河娯楽(00027) カジノ -21.6% 119 28 2.4
吉利汽車(00175) 自動車 -20.1% 26 19 3.0
万洲国際(00288) 食品 -18.5% 9 12 1.0
  中国恒大(03333) 不動産 -38.8% 2 13 0.2
再生可能エネルギー
関連銘柄
龍源電力(00916) 電力 21.6% 21 10 2.3
金風科技(02208) 風力発電 17.0% 16 13 1.8
  • ※BloombergデータをもとにSBI証券が作成

住宅価格と株式指数の推移

最後に、過去10年間の住宅価格と株価指数の推移を確認してみたいと思います。というのは、中国本土の投資家にとって、不動産は住むものであるうえ、投資対象でもあります。実際、中国の家計資産では株式より不動産の比率が圧倒的に高くなっています。過去の経験からすると、1級都市の住宅価格の伸び鈍化が続いた場合、株価指数は上昇する傾向があります。投資資金が不動産から株式へ流れた可能性がありますが、背景には不動産市場の鈍化とそれを受けた金融緩和が挙げられます。したがって中長期的みた場合、恒大問題が不動産市場や実体経済に与える影響に注視すると同時に、中国の金融政策の行方にも目を配る必要があるでしょう。

図表9 1級都市と主要70都市の新築平均住宅価格の伸び率と主要株価指数の推移

  • ※BloombergデータをもとにSBI証券が作成
  • ※本ページでご紹介する個別銘柄及び各情報は、投資の勧誘や個別銘柄の売買を推奨するものではありません。

免責事項・注意事項

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