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円安反転への転機はあるのか!? 4/14-15 G20開催!!

2016/04/13
提供:SBIリクイディティ・マーケット社

止まらない円高、その背景と反転の材料とは?

ドル円は4/11の東京市場で一時107円64銭まで円高が進みました。安倍首相が2012年末に就任して、アベノミクスが始まって以降続いてきた円安・株高の流れが終焉を迎えたとの見方もあり、この流れを直ちに転換させるのは難しいだろうと言われています。

年初からの推移(米ドル/円 日足)

出所:SBIリクイディティ・マーケット

市場では、政府日銀による金融政策の限界論が囁かれ、緩和策を通して円安・株高を演出してきたアベノミクスの大黒柱にひびが生じはじめ、日本経済の屋台骨を支え切れなくなってきたとも言われています。そこで、「今回の円高の進行が一時的なものなのか、その要因とは?」「さらにどのような要因があれば再度円安に反転するのか」について考えたいと思います。

米国のドル高容認姿勢の変化

そもそも昨年2015年12月、FRBは米労働市場を中心とした景気回復によって、いずれ高まるであろうインフレ懸念の芽を早期に摘んでおくために、大量の流動性縮小に向けた金融政策の正常化に踏み出しました。
しかしインフレ指標の一つである個人消費支出・コアデフレータは年平均で前年比+1.3%とFRBの掲げる2.0%のインフレ目標には届かず、むしろ利上げによって中国など新興国市場からの資本流出を招くとの懸念が生じました。先週末、NY連銀総裁が『海外の成長見通しは著しく不透明な状況にある』との認識を示すなど、米国の景気回復は一人勝ちになっており、日本や欧州の景気は米国からの輸出先として十分な受け皿となるような経済回復には至っていません。さらに、中国経済の先行き懸念を要因とした世界経済の景気減速が、米国からの輸出を減速させていることに加えて、原油価格の下落は資源関連企業の業績を圧迫しており、海外要因による米国経済への影響をもはや無視できず、ドル高を容認してきた昨年までの姿勢にも変化が見られます。
イエレン議長が緩和的政策の方向性を口にすればNY株式市場が上昇するとまで言われるほど、緩和策によって支えられてきたNY株式市場だけに、今秋の大統領選に向けて、こうした流れを簡単に止めることはできないのかもしれません。

日銀の金融政策の限界論?

4/5に日銀から発表された2015年度上期の潜在成長率は、前年比+0.2%と2012年度上期の+0.24%以来となる水準まで回復したものの、依然として低水準での推移が続いています。
潜在成長率とは、生産活動に必要な設備などの「資本」、技術革新などによる「生産性」、そして就労者数や労働時間からなる「労働力」によって達成される計算上の成長率と定義されます。5年前の大震災以降に稼働停止中の原発設備も「資本」に計上されていることから、実際にはマイナスに落ち込んでいると推測され、昨年10-12月期のGDPはそれを裏付けるように前期比年率-0.3%(7-9月期:+0.3%/4-6月期:-0.3%)まで低下しています。ちなみに中国の成長率低下も未使用設備など潜在成長率に組み入れられている「過剰資本」が問題視されており、景気減速懸念を払拭できない一因になっているようです。

日本の年度別潜在成長率(% 対前年比)

日銀は、物価目標(+2.0%)の達成を遅らせている要因は「長年にわたるデフレマインドの慢性化や原油価格の下落」、さらには「2014年4月の消費税増税による影響が予想以上に個人消費の減速を長期化させてしまっていること」としています。そのため、国債買入れの増額やマイナス金利の導入など質・量・金利からの緩和政策を打ち出すなど、期待インフレ率を上昇させようと策を講じていますが、思惑通りの結果には至っていません。
超低金利、量的緩和による円安進行中にも、規制緩和や成長戦略を講じる対策を講じていれば潜在成長率の低下や消費鈍化を防げられたかもしれません。あまりにも金融緩和策に頼り切ったデフレ脱却政策を続けてきた「つけ」として、一部から囁かれる金融政策の限界説、すなわち円安・株高を演出するためだけの安易な緩和策に対する日銀への信任低下を招き、かえって一段の円高進行につながったとも言われています。
日銀短観で示された大企業製造業の2016年度想定為替レートが117円46銭と現状水準から10円近い円安設定となっています。短観発表時点の企業の収益見通しは僅か2%の減益予想に留まっていますが、円高定着が短期に収束するどころか恒常化しつつある中、日経平均株価が円高の影響による企業業績の下振れをどの程度織り込み、どの水準まで下落するのか懸念されます。こうした懸念も海外投資家の日本株売り・円買いを助長するなど負の連鎖が生じているのかもしれません。また、通貨安競争に反対の意向を表明した安倍首相の発言も介入の警戒感を後退させるなど円高を加速させた一因かもしれません。

さらに、2011年3月に発生した東日本大震災により国内の原発が全面停止に追い込まれたことで日本のエネルギー供給は海外からの原油や天然ガスなどの輸入に頼らざるを得ませんでした。2010年頃までの経常黒字は10兆〜20兆円の黒字でしたが、震災以降、これが約4兆円と大幅に縮小したことも円安の一因となっていました。しかし当時80ドル〜100ドル程度で推移していた原油価格は30ドル割れまで下落したほか、円安によるアジア各国を中心とした訪日観光客の「爆買い」なども手伝い、結果的に昨年の経常黒字は15兆円ほどまで拡大しました。こうした日本の構造変化も円安が崩れ始めた原因と無関係ではなさそうです。

想定される円安反転への転機

出所:SBIリクイディティ・マーケット

今後の注目材料

イベントスケジュール

4/14〜15

G20財務相・中央銀行総裁会議

4/15〜16

IMFC国際通貨金融委員会

4/16

世界銀行・IMF合同開発委員会

出所:SBIリクイディティ・マーケット

4/14-15にワシントンで開催されるG20財務相・中央銀行総裁会議に続く4/15-16のIMFC国際通貨金融委員会、4/16の世界銀行・IMF合同開発委員会でG20各国が世界経済回復に向けて共同歩調を取れるか注目されます。G20で前回の『競争的切下げの回避』の解釈を巡り、少なくとも米国との間で共有できることになれば円高に歯止めがかかるかもしれません。

日米独の財政出動や金融政策に対する意向

日本

金融政策は経済成長にとって有効であり、それと合わせて女性就労の拡大などの成長戦略を打ち出す

米国

財政出動できる国は財政出動し、景気を下支えすべき
・競争力の強化を目的とした通貨切下げには反対

ドイツ

金融緩和や財政出動には消極的な姿勢
・構造改革の推進により成長を底上げすべき

出所:SBIリクイディティ・マーケット

ただし、日米独の3ヵ国だけでも財政出動や金融政策の是非には意見の違いが明らかで、ワシントンでのG20で日本の景気下支えに向けた円高是正が容認される可能性は小さいものの、世界経済の牽引役としての日本の立場を各国首脳がどのように捉えるのかによって、4月末の日銀政策会合での日銀の対応にも影響を及ぼす可能性がありそうです。
追加緩和を実施しなければ物価目標達成時期の後退観測から、投機筋の円買いが加速しそうなだけに、苦しい日本の立場を参加国が理解してくれるのか注目されます。ただ、一方で政策の手詰まり感がさらに高まることになれば円高が加速してしまうリスクも否定できず、為替市場にとっては大きな分岐となりそうなG20かもしれません。

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