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2024-04-15 01:37:36

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米テック株「M7+」〜エヌビディア:支配的地位変わらず、リスクは?〜

2024/2/28
投資情報部 李 燕

世界株式市場で今年に入って最も注目されたと言ってもいいエヌビディア(NVDA)の決算発表が終わりました。今回は、エヌビディアおよび競合の決算動向からみえてきたエヌビディアの支配的地位と、今後のリスクについて考察してみたいと思います。

図表1 主な言及銘柄

銘柄 株価(2/27) 52週高値 52週安値
エヌビディア(NVDA) 787.01米ドル 823.94米ドル 222.97米ドル
アドバンスト マイクロ デバイシズ(AMD) 178.00米ドル 184.92米ドル 76.65米ドル
マイクロソフト(MSFT) 407.48米ドル 420.82米ドル 245.61米ドル
メタ プラットフォームズ A(META) 487.05米ドル 494.36米ドル 171.43米ドル
インテル(INTC) 42.73米ドル 51.28米ドル 24.73米ドル
  • ※BloombergデータをもとにSBI証券が作成

1 エヌビディア:支配的地位変わらず、リスクは?

AI半導体大手のエヌビディア(NVDA)の決算は世界中で注目されました。AIブームで圧倒的な存在感を示しているだけに、エヌビディアの決算内容と株価動向次第で相場全体の流れが変わる可能性があるためです。

今回は、エヌビディアや競合の決算内容からみえてきたエヌビディアの支配的地位と、その株価動向も踏まえた今後のリスクなどについて考察してみたいと思います。

エヌビディアの決算から:AI半導体市場における支配的地位は変わらず
エヌビディアの決算期は1月で、2/21(引け後)に発表された決算は、2024年1月期通期と4Q(11月-1月)の決算が含まれています。一般的に四半期の決算内容はより短期的な動向を把握する上で有利で、通期の場合はより中長期的な変化を捉えることができます。

そこでまず、通期の決算動向からエヌビディアの業績の中身がどう変わったのかを見てみたいと思います。

エヌビディアの部門別売上高構成比を確認してみると(図表2)、2022年1月期まではゲーム部門の売上高が全体の5割を占めましたが、2023年1月はAI半導体の売上高が計上されるデータセンター部門が全体の5割以上を占めるようになりました。

図表2 エヌビディアの部門別売上高構成比の推移(通期ベース)

※BloombergデータをもとにSBI証券が作成

2022年末に生成AIの「ChatGPT」が人気を博し、AIブームのきっかけとなりましたが、その「ChatGPT」には約1万個のGPU(画像処理半導体)が使われているとされています。GPUはまさにエヌビディアの主力製品で、特にAI向けGPU市場では約8割の市場シェアを有しているとされています。

「ChatGPT」が正式にリリースされる前に既にエヌビディア製のGPUが使用(購入)されていたとみられるため、業績への貢献は2023年1月期より前だった可能性があります。ただ、それより重要なのは、「ChatGPT」の人気で生成AIが注目を集め、2023年以降にAI投資ブームが起きたことです。

2023年1月にマイクロソフト(MSFT)が「ChatGPT」を開発したOpen AIに今後数年で数十億ドルを追加投資すると発表して以来、グーグルを傘下に持つアルファベット(GOOGL)やメタ プラットフォームズ A(META)(以下、メタ)などのテック大手が揃ってAI関連への投資を増やしています。その恩恵でエヌビディアのデータセンター部門の売上高構成比は2024年1月期に8割近くまで上昇しました。したがって、今後のエヌビディアの業績は主にデータセンター部門の動向に左右されることとなりそうです。

次に、四半期ベースの業績動向については、主力のデータセンター部門を確認してみたいと思います。データセンター部門の前年同期比増収率が急反転したのは、2024年1月期の2Q(5-7月期)となります。タイミングとしては、マイクロソフトが2023年1月にOpen AIに今後数年で数十億ドルを追加投資すると発表した翌四半期に当たります。それ以降、マイクロソフトだけでなく、グーグルやメタなどもAI向け投資を増やたため、エヌビディアのデータセンター部門の売上高が急拡大しました。

図表3 エヌビディアのデータセンター部門の売上高(四半期ベース)

※BloombergデータをもとにSBI証券が作成

直近の2024年1月期4Q(11-1月期)は、データセンター部門の売上高が184億ドルで、前年同期の5倍となり、前四半期比でも27%増加しました。市場予想(172億ドル)をも7%上振れました。

急成長により、エヌビディアのデータセンター部門の売上高は、競合よりはるかに大きな規模となりました(図表4)。テック大手が揃ってAI向けの設備投資を拡大している中、AI半導体で圧倒的なシェアを誇るエヌビディアが最も恩恵を受けていることを示しました。

なお、競合のアドバンスト マイクロ デバイシズ(AMD)(以下、AMD)はエヌビディアに追随すべく、2023年12月に新型GPU「Instinct MI300」シリーズを発表しました。その際、リサ・スーCEOはAI半導体業界の規模が今後4年間で4,000億ドルを超える可能性があると予想しました。

AMDは直近の決算発表会で、新型AI半導体向けの受注は好調と示しており、同社もテック大手のAI向け投資拡大の恩恵を受けているとみられます。ただ、それはAI半導体市場の規模が大きくなっていく中での恩恵であり、足元の決算からは、エヌビディアの支配的地位は脅かされていないことが示されています。なお、インテルの場合、データセンター・AI部門の売上高は主に中央演算処理装置(CPU)によるものです。

図表4 エヌビディアとAMD、インテルのデータセンター部門の売上高

エヌビディアのリスクは?
(1)業績リスク?

今回の決算発表で会社側が示した2025年1月期1Q(2-4月期)の売上高ガイダンスは、240億ドル±2%で市場予想(219億ドル)を上回りました。なお、同社は通期ガイダンスは発表していません。ただ、決算発表会でジェンスン・フアンCEOは、「需要は年間を通じて供給を上回るだろう」とコメントしました。

同時に、「2024年と2025年(暦年)、そしてそれ以降も成長を続けるための条件は整っている」と強気な見通しを示しました。したがって、短期および中期的にも業績の見通しは良好と言えそうです。テック大手のAI向け投資が一巡し、他の産業の導入ペースが予想を下回る際は業績の伸びが鈍化する恐れがありますが、足元はまだその懸念はなさそうです。

(2)中国リスク?
エヌビディアについてかつて中国リスクが警戒されましたが、今回の決算ではその懸念は杞憂だったことが判明しました。エヌビディアの業績実績とガイダンスは中国向け先端半導体の輸出が禁止されている中でも好調でした。フアンCEOが以前の決算発表会で述べたように、中国市場向けの鈍化分は他の国・市場の強さによって十分相殺されたことになります。

(3)競合リスク?
競合のAMDは2023年12月に新型GPU「Instinct MI300」シリーズを発表しており、AIの導入を急ごうしている企業はなかなか手に入りづらいエヌビディア製品の代替を求めているいるため、AMDの製品を購入しています。ただ、それはAI半導体市場のパイの拡大が背景で、エヌビディアの好決算からすると、今のところエヌビディアの支配的地位は脅かされていないと言えます。

もっともエヌビディアの決算を受け、AMDの株価も2/22に10%上昇(エヌビディアは16%上昇)しました。エヌビディアの堅調なガイダンスとフアンCEOの「需要は年間を通じて供給を上回るだろう」の発言がAMDの株価反発にもつながったとみられます。

なお、今回のエヌビディアの決算では、「半導体を巡る戦いは、すでに新たな戦線に移りつつある」(※)ことが示されました。(※2/27日ウォール・ストリート・ジャーナル(WSJ)記事「AI半導体市場「新戦線」 エヌビディアの命運握る」より)

「新たな戦線」という文言が浮上したきっかけは、エヌビディアが今回の決算発表会で2024年1月期通期のデータセンター部門の売上高について、その4割以上がAI推論向けだったと明かしたことです。この水準は多くのアナリストの予想をはるかに超えました。

というのは、エヌビディアの得意分野として認識されているのは、大規模言語モデルのトレーニング(AI学習向け)であるため、データセンター部門の売上急拡大は、AI学習向けが主な原動力であると予想されてきたためです。しかしながら、AI推論向けが4割以上になったということは、1)AIの導入が予想より早いペースで進んでいる、2)AI学習向けだけでなく、AI推論向けでもエヌビディアは強みを発揮できることを示唆しています。

したがって、AIの導入がさら深化した際も、エヌビディアは引き続き、堅調な業績を出す可能性があります。他方、競合にもよりチャンスが広がる可能性があるとの指摘もあります。この点については、今後数四半期の決算内容においてさらに中身を確認する必要がありそうです。

(4)株価変動リスク
今回の決算ではエヌビディアの株価上昇は、株式市場におけるAIブームだけでなく、業績の裏付けがきちんとついていることが示されました。それを反映する形として、予想PER(株価収益率)は決算発表後、低下しています(図表5の一番右側)。好調な業績実績とガイダンスを受け、アナリストたちが業績予想(PER計算式では分子の予想EPSに当たる部分)を上方修正したためです。

図表5 エヌビディアの株価終値と目標株価、および予想PER

※BloombergデータをもとにSBI証券が作成

株価のバリュエーションを示す予想PERは、2/27時点で32倍となっており、2020年からの平均PER(約31倍)に近い水準となっています。ナスダック100指数の予想PERが2/27時点で32倍であることとも合わせて考えると、グロース株の代表格であるエヌビディアのバリュエーションは決して高くないと言えます。

他方、2/26付のBloomberg記事「エヌビディア決算前の買い一辺倒から一転、ヘッジファンドがテク売り」にあるように、一部の投資家は利益確定売りを進めているようです。図表5でエヌビディアの株価推移を振り返ってみると、エヌビディアは2023年5月に市場を驚かすような好決算を発表して急騰した後、2023年7月からはやや調整色を強めました。その後、数カ月間はボックス圏で推移しました。当時は米国の政策金利が「Higher for Longer(より高く、より長く)」になることが警戒されました。したがって、エヌビディアの業績やバリュエーションだけでなく、市場の金利水準に対する予想などによる投資家のリスク志向によって株価が変動する可能性がある点は留意する必要があるかもしれません。

2 「マグニフィセント・セブン」(「M7」)の最新動向

データ集(1) 「マグニフィセント・セブン」の騰落率と関連ニュース(2/14-2/27)

銘柄(時価総額順) 騰落率 関連ニュース等
ご参考:ナスダック100指数 2.1% 市況:エヌビディアの決算発表前までは、米CPIの上振れと長期金利の上昇を受け、ナスダック100指数は調整した。2/21(引け後)に発表されたエヌビディアの決算内容が市場予想を上回ったことを受け、ナスダック100指数も2/22に反発した。ただ、エヌビディアの決算という大きなイベントが通過し、2/29に米1月コアPCE価格指数を控えていることもあり、2/23以降は材料難の中、小動きとなった。
アップル(AAPL) -1.3% 2/22はエヌビディアの決算を受けたテック買いで反発する場面もあったが、下落トレンドが続き、株価は200日移動平均線を下回った。米国食品医薬品局(FDA)が2/22に血糖値測定に関する声明を発表し、売りを誘った。FDAは同声明で消費者や患者、介護者、医療提供者に対し、皮膚に穴を開けずに血糖値を測定できると主張するスマートウォッチやスマートリングの使用に関連するリスクについて警告した。一部の投資家はFDAの声明がアップルの「Apple Watch」に影響を与えることを懸念した。フィナンシャル・タイムズ(FT)は2/26に、「EUの競争規制当局は先週、域内で『プログレッシブ・ウェブ・アプリ』(PWA)を無効にするというアップルの決定の影響を判断するため、開発者に質問を送ったが、これは徹底した調査の前兆とみられている」と報じた。なお、2/16に「アップルはAI機能の追加を急いでおり、アプリ開発者向けの重要な新しいソフトウエアツールの完成に近づいている」と報じられたが、株価への影響は限定的だった。2/19は、米国で発売されて約2週間が経った「Vision Pro」(複合現実(MR)ヘッドセット)について、いち早く試そうと購入した消費者の間で返品の動きが広がっていると報じられたが、こちらも株価への影響は限定的だった。2/27は株価が小幅ながら反発した。Bloombergが「アップル、EV開発計画ついに断念−生成AIにリソースをシフト」と報じ、買い材料となった。アナリストはアップルのEVからAIへのシフトは長期的に有利とコメントした。
マイクロソフト(MSFT) 0.3% 特段材料がない中、小動きとなった。同社は2/26に、フランスのAIスタートアップ企業のMistral AIと「戦略的パートナーシップ」を締結した。この動きについてBloombergは、「Open AIとの深いつながりを巡って世界で当局の厳しい視線にさらされているマイクロソフトは今回、欧州におけるOpen AIの主要な競合相手と提携したことになる」と報じた。
アルファベットA(GOOGL) -4.3% 下記の材料を嫌気し、続落した。2/15に「ChatGPT」を開発したOpen AIがグーグルに対抗するウェブ検索サービスを開発していると報じられた。Open AIのサービスは出資者であるマイクロソフトの検索エンジン「Bing」を一部利用すると報じられた。傘下のグーグルは2/22に、AIモデルの新バージョン「Gemini 1.5 Pro」について、問題発生で人物画像生成を一時停止すると発表した。1週間前にクラウド顧客と開発者向けにリリースされた「Gemini 1.5 Pro」に早速問題が発生したことで、複数のアナリストがネガティブ材料だと分析した。AI競争においてグーグルがマイクロソフトに後れを取っている印象を与えかねず、このような不手際が続けば、主力事業である検索エンジン分野での優位性が揺らぐ可能性があると指摘された。なお、グーグルは2/27に、「Gemini 1.5 Pro」のAI機能を「今後数週間」以内に再開する予定だとした。ただ、2/27は株価が小反発した。ヘッジファンドPershing Square Capital Managementの創業者であるBill Ackman氏がアルファベットに対して前向きな見通しを示し、材料視された。同氏はアルファベットの株価は足元でAIの進展遅れ懸念を受けて下落しているが、同社の検索やYouTubeなどの中核事業は引き続き高い収益を維持していると指摘した。
アマゾン ドットコム(AMZN) 2.9% 続伸した。指数算出大手のS&Pダウ・ジョーンズ・インデックスは2/20に、ダウ工業株30種平均の新たな構成銘柄としてアマゾン・ドット・コムを採用(2/26から)すると発表した。なお、創業者のジェフ・ベゾス氏は2/20までの3営業日で保有株を追加売却した。ベゾス氏は2/2に、向こう1年間に同社株を最大5,000万株売却する計画を明らかにしていたが、これで売却計画を完了したことになる。
エヌビディア(NVDA) 9.1% 下落・反発の「V」字型展開となった。決算発表前はマイクロソフトがエヌビディア製に代わるネットワークカードを開発していると報じられ、売り優勢となった。決算前の利益確定売りもあったとみられる。しかし、2/22は16.4%高となり、急反発した。2/21(引け後)に発表された2023年10-12月期の実績と2024年1-3月期のガイダンスがいずれも市場予想を上回った。決算発表会でジェンスン・ファンCEOが強気なコメントを出したことも投資家心理を押し上げた(詳細は本文を参照されたい)。決算発表後、大手証券会社数社が目標株価を引き上げた。Bloombergの集計によると、目標株価は決算発表前と比較して14.6%引き上げられた(2/27時点)。
メタ プラットフォームズ A(META) 5.9% 続伸した。メタのマーク・ザッカーバーグCEOは2/14に、アップルの「Vision Pro」を試してみた後の意見を公表した。同氏は「Vision Pro」の一部優れた点を認めつつも、自社の「Quest 3」の方が「よりお買い得で、より優れた製品」だとコメントした。メタは複合現実(MR)ヘッドセットの「Quest 3」を2023年9月にリリースし、翌10月から出荷を開始した。「Quest 3」の販売価格はメタの従来品より200ドル高いが、500ドルからとなっている。アップルの「Vision Pro」は3,499ドルからとなっている。メタは2/16に、中小企業がアプリ内の広告キャンペーンに対するアップルの料金支払いを回避できる新たな方法を発表した。アップルは今年2月からiOSユーザーに対し、アプリ内でブースト投稿を購入する際に30%のサービス料を請求し始めることになっている。アップルのこのポリシー変更をめぐり、両社は対立が激化している。なお、メタの最高財務責任者(CFO)は2022年の決算会見会で、アップルのポリシー変更はメタの事業にとって100億ドル(※1)の逆風となるだろうと述べた(※1:メタの2023年12月期の売上高は1,390億ドル)。なお、ザッカーバーグCEOは2/28に、ソウルでLGエレクトロニクスのCEOと会談する予定だと韓国紙が報じた。Bloombergは「両社はXR(※2)ヘッドセットの共同開発における提携を正式に発表するとみられる。この製品は2025年前半にリリースされる予定で、パフォーマンスの点でアップルの第1世代『Vision Pro』を上回る可能性がある」と報じた。(※2:XRは現実世界と仮想世界を融合するVR(仮想現実)・AR(拡張現実)・MR(複合現実)の総称)
テスラ(TSLA) 8.5% 反発した。大量保有報告書により、イーロン・マスクCEOがテスラの発行済株数の20.5%(普通株+ストック・オプション)を保有していることが明らかになり、2/16に6.2%上昇した。ただ、2023年5月時点の保有比率が20.6%だったため、実質的に所有権はそれほど変わっていないとの指摘もある。なお、テスラの株主がマスクCEOの報酬(ストック・オプション含む)が高過ぎるとして起こした訴訟で、デラウェア州の裁判所が1/30に原告側の主張を認めた。マスク氏に報酬計画の一環としてストック・オプションの支払いを認めない判決を下したことになる。今回のマスク氏の保有比率は2023年12月時点のものであるため、1/30の判決結果は反映されていないとみられる。なお、マスク氏は1/15に、自らが25%の議決権を持たないのなら同社以外でAI製品を手掛けたいとの考えを明らかにし、テスラ株の保有拡大を選択する可能性を示唆していた。2/26は、中国の新興EVメーカーであるリーオートの好決算を受け、テスラ株も連れ高した。中国のEV最大手BYDが自社株買い計画(従来の2倍に相当する規模)を発表したことも、EV関連銘柄の株価を押し上げた。テスラはかつて2022年10月の決算発表会で2023年の自社株買いについて、取締役会で議論したことを言及したことがある(実施はされてない)。なお、2/27にアップルのEV開発中止が明らかになった。それについてアナリストは、テスラはアップルとの競争を回避できて安心した可能性が高いと指摘した。

注:時価総額はレポート作成時点の前月末を基準にしたものです。
※Bloombergおよび各種報道によりSBI証券が作成

データ集(2) 「マグニフィセント・セブン」の株価推移(2023年以降)

※BloombergデータによりSBI証券が作成

データ集(3) ナスダック100指数とSOX指数の推移(2023年以降)

※BloombergデータによりSBI証券が作成

データ集(4) ナスダック100指数とSOX指数の上位・下位騰落率5銘柄(2/24-2/27)

ナスダック100指数の構成銘柄
銘柄コード Bloomberg銘柄名 騰落率
CEG Constellation Energy Corp 21.8%
TTD ザ・トレードデスク 17.4%
MRNA モデルナ 12.7%
MU マイクロン・テクノロジー 12.7%
AMAT アプライド・マテリアルズ 12.5%
MELI メルカドリブレ -5.8%
BKNG ブッキング・ホールディングス -7.2%
ADBE アドビ -8.2%
WBD ワーナーブラザース・ディスカバリー -8.8%
PANW パロアルト・ネットワークス -14.5%
SOX指数の構成銘柄
銘柄コード Bloomberg銘柄名 騰落率
MU マイクロン・テクノロジー 12.7%
AMAT アプライド・マテリアルズ 12.5%
NVDA エヌビディア 9.1%
ENTG インテグリス 6.3%
NXPI NXPセミコンダクターズ 5.9%
KLAC KLA 5.7%
ON オン・セミコンダクター -2.1%
GFS グローバルファウンドリーズ -2.1%
COHR コヒレント -4.2%
WOLF ウルフスピード -6.6%
ACLS アクセリス・テクノロジーズ -7.3%

※BloombergデータによりSBI証券が作成

データ集(5) 業種別S&P500指数と米10年債利回りの推移(2023年以降)

※BloombergデータによりSBI証券が作成

※本ページでご紹介する個別銘柄及び各情報は、投資の勧誘や個別銘柄の売買を推奨するものではありません。

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