例年5月と11月が近づくと株式市況の解説などに頻繁に登場することが多いヘッジファンドの“45日ルール”。実際のところ、いつ、どの程度株式相場に影響を与えていたのか、2000年1月から2015年6月上旬までのTOPIXの値動きとの関係について調べてみました。

巨大な運用資金と機動的な投資戦略で外国為替相場から国内外の株式、債券、商品相場などに大きな影響を与えていると考えられている海外のヘッジファンドは、少数の大口の出資者に限定した形（私募）で資金を集めているものが多いとされています。こういった形式の場合、投資戦略を柔軟にし、資金を効率的に運用するために、解約できるタイミングが3ヶ月に1回だけ、あるいは半年に1回だけというように制限していることが一般的です。
この時、ファンド出資者は45日前までに、解約あるいは一部換金をファンドに通知するといった取り決めになっていることが多いようです（これが「45日ルール」ですが、ファンドによっては30日前や数週間ということもあります）。例えば解約できる日が6月末なら45日前は5月15日、12月末なら45日前は11月15日となります。仮にその15日が土日や祝日なら、翌営業日を期限とすることも市場慣行となっているようです。この長い通知期間は換金のために投資ポジションの一部を手仕舞う（現金化する）際に、マーケットインパクトが無いように十分な時間をかけて取引を行うための工夫です。
このため、あるファンドの出資者が年度末の12月にファンドを解約したい場合には、11月15日までに当該ヘッジファンドに通知され、それを受けて12月末までにそのファンドが投資ポジションを解消するという流れが予想される訳です。こういったことが3、6、9、12月末の45日前、つまり、2月、5月、8月、11月の15日頃に起きる、あるいは起きうることが、「ヘッジファンドの45日ルール」が注目される背景となっています。

45日ルールといっても当日ギリギリに通知を出すところばかりではなく、また、通知を受けたファンドがその後何日ぐらいでポジションを解消するのかも、用いている投資戦略やその投資資産の流動性、相場状況などによってまちまちと想像されます。また、四半期で一様に解約の影響があるのか、それとも年末に集中するのかも確認したいところです。そこで、45日ルール応答日を2000年1月から2015年6月12日までの期間で調べ、「その前の期間」、「応答日当日」、「その後の期間」のTOPIXの騰落率との関係を調べてみました。

まず、45日応答日の直前の期間においては、早めに解約通知を行った投資家がいればファンドはすぐにその分の現金化を始める可能性があること、そういった動きを予測して45日ルール応答日の先回りをする投資家が存在する可能性があることから、「10営業日前から前日まで」の期間と、「5営業日前から前日まで」の2通りについて調べました。その結果、「11月の応答日の5営業日前から前日にかけて0.36％下げる傾向がある」ことが分かりました。これは日経平均を2万円とすると1日あたり72円相当の下落となるので、かなり大きな影響が出ているといえそうです。
次に、45日ルール応答日当日とその後の期間については、実際にヘッジファンドの解約がTOPIXの値動きに大きな影響を与えていることが予想されました。このため、期間の区切りを細かくして、「応答日当日」、「応答日後の2営業日」、「同3営業日」、「同4営業日」、「同5営業日」、「同10営業日」、「同20営業日」について調べてみました。結果は、意外なことに応答日後のTOPIXの値動きに対しては統計的に有意な関係は見出せませんでした。これは、「ファンドの解約がヘッジファンドの株売り圧力となっているはず」というイメージと相反する結果でした。

そこで、他の要因が作用している可能性も考慮しつつ、45日ルールの応答日となる2、5、8、11月のカレンダーどおりの10日〜15日、16日〜20日、16日〜月末、また、比較のために毎月の16日〜20日とTOPIX騰落率の関係を調べてみました。さらに、解約までの通知期限が30日前までという「30日ルール」のファンドもあることを想定して3、6、9、12月の4ヶ月間、6月と12月の2ヶ月間についても、それ以外の期間とのTOPIX騰落率との差を検証しました。その結果、「2、5、8、11月の16日から20日に0.17％（日経平均を2万円とすると1日あたり34円）下げる傾向があり、5月と11月に限定すればマイナス0.26％（日経平均を2万円とすると1日あたり52円）に下げ幅が拡大する」ということがわかりました。一方、3、6、9、12 月については有意な結果は得られませんでした。
これらの調査項目と結果をまとめたのが図表1です。

図表1:45日ルール関連で、TOPIX騰落率への影響を検証した項目と結果（2000/1/4-2015/6/12）

※ロイターデータよりeワラント証券が作成

図表2は2000年1月からの2、5、8、11月の45日ルール応答日の5営業日前から前日までと、それ以外の日のTOPIXの平均騰落率を示したものです。

これを見ると、統計的に有意な関係が確認された「11月の45日ルール応答日の5営業日前から応答日前日まで」（黄色地に黒斜線）は、それ以外の期間と比べて大きくマイナスになっていることが確認できます。「5月の45日ルール応答日の5営業日前から応答日前日まで」も平均ではマイナスになっていますが、こちらについては年毎のバラつきが多いためか、統計的に有意とまではいえないようです。

図表2:45日ルール応答日の5営業日前から前日までのTOPIXの平均騰落率(2000/1/4-2015/6/12)

※ロイターデータよりeワラント証券が作成

45日ルール応答日の後の期間については、45日ルールの影響だけとはいえない可能性があります。図表3は各月の16日から20日までの平均騰落率です。四半期の45日ルールの応答日がある2、5、8、11月は低く、特に11月は大きく下落しています。ここで注意すべき点は、応答日の後の3営業日や4営業日の期間ではなく、「16日から20日」というカレンダーで見た区間だけで統計的に有意な結果が得られた、ということです。例えば、45日ルールの応答日後の4営業日とした場合、15日が月曜日なら応答日は15日で、その後の4営業日は16日から19日までとなります。ところが15日が土曜日なら応答日は17日で、その後の4営業日は18日から21日までとなります。つまり、営業日で観測した場合には20日や21日が入ったり入らなかったりするのに対し、カレンダーで16日から20日と決めると、確実に20日は入り21日は抜けることになります。その代わり、その期間における取引可能日数は3営業日だったり5営業日になったりします。このため、もしヘッジファンドの45日ルールが主因なら、影響は取引可能な日数が一定になる営業日ベースで出てくる可能性の方が高そうなものです。

図表3:各月の16日から20日までの平均騰落率(2000/1/4-2015/6/12)

※ロイターデータよりeワラント証券が作成

さらに、5、8、11月に加えて、7月の16日から20日もかなり下がっている点にも注目されます。ちなみに5、7、8、11月の16日から20日を1種類の変数とみてTOPIX騰落率への影響を調べてみると99％という極めて高い信頼度で0.26％下がっている（日経平均2万円とすると1日あたり52円の下落）こともわかりました。こうなると45日ルールではなく、他のなんらかの要因も複合的に作用した結果5、7、8、11月の16日から20日が軟調になりやすいと推測されます。

以上をまとめると、すべてが45日ルールの影響とは断定はできないものの、11月は45日ルール応答日の5営業日前から前日まで（2015年でいえば11月9日から13日）と、11月16日から20日までの期間はTOPIXが軟調になりやすいといえそうです。また、16日から20日に関しては5月、7月、8月も併せて警戒すべき時期と考えられます。

今回は銘柄入れ替えや特定の上位構成銘柄の影響を受けにくいTOPIXを分析対象にしたので、投資に使うのであればTOPIXを対象にしたeワラントプットやTOPIX先物が使いやすいと思われます。例えば11月の45日ルール応答日の5営業日前から下がると考えるなら、6営業日前にTOPIXプットで権利行使価格が取引時点のTOPIXに近く、満期日までの残存期間が短い銘柄を購入し、45日応答日当日に売却する、あるいは応答日にこの銘柄を購入し20日の大引けで売却することが考えられます。仮にTOPIXが現在の水準に近い1,600ポイント前後だったら、TOPIXプット210回（権利行使価格1,650円、2016年3月9日満期）がこの条件に該当します。この投資法なら、最大損失を抑えつつ、資金効率の良い短期トレーディングができます。

また、5月、7月、8月、11月の16日の前営業日にTOPIXプットを購入し、20日大引けで売却するといった手法も一案といえるでしょう。

（念のため付言しますと、上記は筆者の個人的な見解であり、eワラント証券の見解ではありません。）

eワラント証券　チーフ・オペレーティング・オフィサー　土居雅紹（どい　まさつぐ）

ちょっとe（イー）銘柄の見つけかた

商号等 / eワラント証券株式会社
金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第2526号
加入協会 / 日本証券業協会