マーケット > レポート > そうだったのか！ETF徹底解剖 >  第5回　ETFの流通市場と発行市場

2018/01/10

ETFは２つの流動性を持っているといわれます。具体的には主に証券取引所における売買である流通市場の流動性と、ETFの設定・交換を行う発行市場における流動性です。一般的な投資家は流通市場における売買が中心となり、発行市場を意識することはありませんが、ETFの流動性と価格形成はこの発行市場が存在しているからこそ保たれています。２つの市場において、それぞれ流動性を持っているということは通常の投資信託にはないETFの優位性であると考えることができます。

個人投資家が取引所で行っている株式の売買は、基本的には流通市場における売買です。一方で、株式の場合は新株発行などによってその株数は増減しますが、こちらは株式における発行市場です。ETFも通常の株式と同様に証券取引所において取引されています。流通市場での売買は、一般的には証券会社に発注を行います。そして、自分が買い手であれば、別の売り手が保有している受益権を市場価格で買い付けることになります。流通市場はセカンダリー市場とも呼ばれ、すでに発行された株式やETFの受益権が、別の人の手に渡る場所を指します。ただし、投資信託の場合は一般的にその受益権を売買する市場はありません。

株式の場合には新株発行が、投資信託の場合には新たな受益権の発行があるように、ETFも新たに受益権を発行することが出来ます。（ちなみに、新たな受益権の発行ができないクローズドエンドファンドというものも存在していますし、米国では一般的な金融商品です。）
株式と投資信託が新規発行・設定を行う場合は投資家から直接現金を受け取るのが普通です。投資信託の場合はその後、投資信託のファンドマネジャーがその現金を利用して原資産である株式や債券のバスケットを買い付けます。
一方でETFはユニークな発行市場の形態をとっています。一般的なETFは「現物」による設定を行います。原資産となる証券（株や債券）のバスケットと引き換えに新たな受益権を新規に発行します。逆にETFの受益権と引き換えにバスケットを渡して受益権の数を減らすこともあります（交換）。このようにETFが保有している証券のバスケットとETFの受益権をやり取りする市場がETFの発行市場です。

一般の投資家は発行市場でのやり取りに参加することは出来ません。指定参加者と呼ばれる業者が発行市場での設定・交換を担当しています。個人または機関投資家を顧客とする証券会社（ブローカー）、マーケットメイキングを行うマーケットメイカー、及び指定参加者はそれぞれ異なる機能ですが、どれかだけを専門とする業者もいれば、そのすべての役割を担っている業者もあります。図表１は流通市場と発行市場の概念を示したものです。

指定参加者は流通市場と発行市場の橋渡し役です。例えば流通市場のETFの価格が非常に高くなり、保有している原資産バスケットの価格よりも（様々な裁定取引にかかるコストを加味したとしても）高くなった場合は、マーケットメイカーやその他の裁定取引業者（指定参加者を兼ねる場合も多い）は、バスケットを買い集めて指定参加者を通して発行市場でETFを設定し、その受益権を市場で売却することで利益を得ることが出来ます（実際は最初にETFを空売りすることになります）。逆にETFが原資産バスケットの価格よりも安くなった場合は、ETFを流通市場で買いつけて、指定参加者を通して原資産バスケットに交換してそのバスケットを売却すれば利益となります。このように２つの交換可能なものの値段がずれた場合には、そこに裁定取引機会が生じます。この裁定取引を様々な主体が行おうとすることによって、ETFの流通市場における価格は原資産バスケットの価格に近くなるように調整されているのです。
投資家は自分が買い付けたETFが流通市場の流動性を用いて買い付けたのか、その背後で発行市場から指定参加者を通して供給されたものなのかを意識する必要は必ずしもありません。しかし、流通市場だけではなく発行市場からも流動性が提供されるメカニズムがETFの裏側には存在しているということを理解しておくことは非常に重要です。

投資信託には流通市場が存在しません。ETFが２つの出入り口を持っているのに比べて１つの出入り口しかない状態といえます。例えば、原資産の市場がなんらかの問題で閉じてしまったとします。具体的には、例えばリーマンショック時の社債市場はほぼ機能していませんでしたし、エジプトの政変のときにエジプトの株式市場はかなりの期間にわたって停止しました。このようなときにそれらを投資対象とした投資信託は解約に応じることは出来ないでしょう。なぜなら原資産を売却しない限り現金を創出することは出来ないからです。一方で、ETFであれば、発行市場は停止しているかもしれませんが、ETF自体を流通市場で売却することは可能かもしれません。
反対にETFの流通市場があまり機能していない（いわゆる売買高が少ない）状態であったとしても、発行市場でETFの受益権を調達することは可能です。このときは原資産のバスケットを調達することが可能かどうかがポイントとなるわけです。つまり、原資産のバスケットの流動性が高いETFについては、仮に流通市場の売買高が少なかったとしても、流動性は十分に高いといえます。そもそも、原資産バスケットの流動性がファンドの流動性を決めるということについては投資信託も同じはずです。ETFはこの投資信託の流動性に流通市場の流動性が追加されているというのが正しい見方です。

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