今日は景気と株価収益率の関係について述べます。

株価収益率はPER（Price-to-earnings ratio）と呼ばれることもあります。PERは株価を一株当たり利益（EPS）で割ることで求める事が出来ます。

PERが上昇する現象をマルチプル・エクスパンション（Multiple expansion）と言います。Multipleとは「倍率」を指します。Expansionとは「拡大」の意味です。

マルチプル・エクスパンションは、次の2つのシナリオで引きます。

１） 株価が上昇することでPERが大きくなる
２） EPSが下がることでPERが大きくなる

このうち１）は「良いマルチプル・エクスパンション」とでも言える現象で、投資家の期待の高まりを背景として起きる現象です。

これに対して２）は「悪いマルチプル・エクスパンション」とでも言うべき現象で、株価の下落よりもっと速いペースでEPSが下がった結果、見かけ上、PERが大きくなる現象です。

後者を実例で見てみましょう。

下のチャートはS&P500指数の過去12ヵ月のEPSに基づく株価収益率です。

2007年から2009年にかけてのPERの動きに注目してください。

2008年のリーマンショックの時、米国株式市場は急落を演じました。このためPERは一時10.9倍まで下がりました。

しかし、その後、不況で企業収益が急速に悪化し、EPSが小さくなってしまいました。このためPERは逆に2009年11月にかけて24倍まで上昇しています。これが「悪いマルチプル・エクスパンション」です。

景気暗転期のPERは、上の例のように不自然に高くなるケースが多いです。これはノイズ（雑音）に他なりません。この状態ではPERは株価の割高・割安を判断するツールとしての機能を、一時的に喪失していると考えた方が良いでしょう。

実際、2009年の米国株式市場は、春先に大底を付け、そこから今日まで、7年以上にも渡る長期強気相場を演じています。

すると上のチャートで2009年にPERが24倍になった時点で怖くなって相場から降りていたら、長期強気相場の大部分を取り損ねていたことになるのです。

個別企業のPERを調べる際も上で見たのと同様の注意が必要です。

とりわけ工業株、素材株、エネルギー株、消費循環株などの市況色の強いグループはEPSのブレが大きいです。

このため、景気サイクルのボトムで、本来であればこのグループに果敢に投資すべき局面に限って「悪いマルチプル・エクスパンション」を起こしている場合が多いです。

下は現在のセクター別のPERのグラフです。

エネルギー、工業、素材は一見すると割高に見えます。

しかしこれは原油やコモディティ価格の下落がもたらしたEPSの下落の後遺症が残っているためです。

したがってこのへんのグループのPERが現在、過去平均より高くなってしまっていることは、余り気にしなくて良いでしょう。

今後、アメリカの景気が一段と加速し、コモディティ価格が上昇する局面では、これらのグループのPERは逆に下がってくることも想定出来ます。

事実、市況株の場合、好景気の絶頂では面白いようにEPSが伸びるので、おのずとPERは低くなります。

ここで注意しなければいけないのは、PERが低いからと言って、必ずしもそれは割安を意味しないという事です。むしろ「ピーク・アーニングス」と言って、それは収益環境の暗転の直前かもしれないのです。

このように市況株の場合、（高いPERは売り、安いPERは買い）という、我々の直感とは真逆の投資を心掛けなければいけないのです。