日経平均株価は12/1に終値で20,000円を回復しました。しかし、まだ株価安定には程遠い感じで、その後も一進一退の展開が続いています。今後は重要日程が続くこともあり、株価の変動率は小さくなる傾向にあります。

このように株価変動率が小さくなる傾向が出てきた時、オプション市場ではどのような対応をとるべきでしょうか。日経平均株価が20,000円を回復した後は、株価上昇が加速すると期待しても良いものでしょうか。

日経平均株価の上昇基調が続いています。その月間上昇率は10月の+9.7%に続き、11月は+3.5%となりました。また、9/29に16,901円49銭の安値を付けた後の日経平均株価上昇率は17.6%に達しました。

株価が上昇した要因は、（1）中国株が落ち着きを取り戻し、同国経済への不安感が後退したこと、（2）11/6に発表された米雇用統計（10月）で、非農業部門雇用者数が27.1万人も増えるなど、米政策金利の引き上げに向けた環境が整ってきたこと、（3）日経平均株価の予想EPSが10月末の1,236円台から、11月末は1,275円台へと上昇し、拡大傾向の継続が確認されたこと、（4）11/13に「イスラム国」によるとみられるパリでの同時多発テロが起きましたが、その後の世界の主要マーケットは総じて落ち着いた動きを維持したこと、等であると考えられます。

12月に入り、1日には早くも日経平均株価が終値水準で20,000円大台を回復してきました。しかし、この日の「大台回復」は短期筋によるテクニカルな買いの賜物であった可能性があり、翌日2日は反落してしまいました。12/3までの1週間では総じて、日経平均株価の動きは一進一退の「横ばい」にとどまりました。

日経平均株価が安定的に大台で推移するようになるには、ECB理事会（12/3）、米雇用統計発表（12/4）、米FOMCの結果発表（日本時間12/17未明）等の重要日程を消化し、市場の予想通り、米国が緩やかな金融引き締め時代に入っていくことが確認されるなど、外部環境の不透明感が晴れることが重要かと思われます。

こうした中、日経平均コール・オプション（2015年12月限・権利行使価格19,875円）は冴えない展開になっています。コール・プレミアムの価格は11/19に460円まで上昇していましたが、11/30には180円の安値を付けています。図1にあるように、日経平均株価はジリジリと上昇基調になりましたが、コール・プレミアムの価格トレンドは下向きでした。12/11のSQまでの営業日数がさらに少なくなり、時間的価値が相当ペースで剥げ落ちる中で、オプションの買いによる利益が出にくくなっていると考えられます。また、図2にもあるように、日経平均自体の変動率が下がっており、投資家が大きな価格変動を期待しにくくなっていることで、オプションの買いが減価しやすくなっていると考えられます。

• ※日経平均株価および日経平均オプション取引データを用いてSBI証券が作成。2015/12/3現在。

いきなり、たとえ話で恐縮ですが、今同じ目的地を目指している2人がいるとします。ひとりの歩幅は50ｃｍで、もうひとりの歩幅は1ｍと仮定します。同じ１�q先の目的地を目指すとして、どちらの方が一定時間内に着く可能性が大きいでしょうか。答えは明らかで、歩幅が1ｍある人の方が短い時間で着けると考えられます。

日経平均コール・オプションを買い付ける場合、原資産である日経平均株価が、権利行使価格を上回った時にはじめて本質的価値が発生します。日経平均株価が20,000円前後の現在、権利行使価格20,500円（日経平均株価を20,500円で買える権利）が「お得」になるには、日経平均株価が20,500円を上回らなければなりません。しかし、日経平均株価が日中に高安差が1,000円も動き得る状況であれば、明日にでも日経平均株価が権利行使価格を上回る可能性も大きいとみられ、逆に、日中の高安差が100円もなければ、「20,500円は遠い」ということになるでしょう。

このように、現状の株価と権利行使価格が同じでも、株価の変動率が大きい方が、コール・オプションの買い手にとっては期待値が大きくて魅力的であり、高いプレミアム価格が付きやすくなるという傾向があります。このような原資産（日経平均株価）の変動率の大小を「ボラティリティ」といい、それが高い方がプレミアム価格は高くなりやすいと考えられます。図2に示したように、日中の価格変動は縮小傾向なので、コール・オプションの買い手には逆風になっています。

なお、「理解しやすさ」を重視して、ここでは「日中の高安差」を使いましたが、オプション市場で価格変動率の大きさは一般的に「ボラティリティ」といい、「ヒストリカル・ボラティリティ」と「インプライド・ボラティリティ」があります。そのご説明は機会を改めて、させていただきたいと思います。

• ※日経平均株価データをもとにSBI証券が作成。日経平均の日々の高値から安値を引いた差を「日中高安差」、その25日移動平均を「同25日移動平均」としてグラフ化しました。

図3は、日経平均株価の過去6ヵ月間の価格帯別累計出来高を示しています。過去6ヵ月間の出来高すべてに対し、日経平均20,000円以上での比率が高いことがご理解いただけると思います。日経平均株価が20,000円を超えても「そこから一気に上昇の加速がつく」ようなシナリオは、この図からはイメージしにくいのが現実だと思います。

さらに、ここから12/11（金）に向け、目を離すことができない重要日程が目白押しです。加えて、SQの時点では、FOMC手前であり、ポジションを持ちにくい状態が継続していると思われます。そのことを加味しても、日経平均株価20,000円回復以降もジリ高歩調が続く可能性がありそうです。

その意味では、引き続きコール・オプションの時間的価値が減少していく状況を逆に活用した「カバード・コール」等の戦略が有効だと考えられます。ただし、オプション取引の限月が2016年1月に替り、FOMCが終了した後は、大きく変動してくる可能性もあるので、そこは注意が必要だと思います。

• ※当社チャートツールを用いてSBI証券が作成。過去6ヵ月間の累計出来高を商いが行われた価格帯別にどの程度の比率であったのかを示しています。

• ※各種報道をもとにSBI証券が作成。